Antonio Grandío Dopico

ÚLTIMO COMENTARIO ANTES DE LAS VACACIONES. LOS RESULTADOS DE LOS TEST DE ESTRÉS Y OTROS. 06/08/10

Los datos de las pruebas de estrés son elocuentes y la presión compradora en el bono español y resto de EMU periféricos ha provocado que continúen los estrechamientos de los diferenciales, una tendencia que comenzaba a principios del mes de julio con una serie hitos que han ido provocando la disminución en la percepción del riesgo soberano, que no pienso vaya a revertir en las próximas semanas.

 

El mes de junio acabó con los diferenciales de Deuda Pública completamente rotos, pero a partir de ahí, un proceso de ajuste con movimientos de ida y vuelta que por fin ha encontrado cierta estabilidad (semana tras semana) ha llevado a consolidar los spreads de crédito de la deuda española en particular, y resto de periféricos en general.

El punto de partida era una curva de crédito, la española, prácticamente plana en su cotización contra los benchmark alemanes, con los diferenciales en el 2, 5 y 10 años situados entorno a los 220 puntos básicos, y que incluso ha estado cotizando invertida. Hitos:

Semana 1: El mercado reaccionaba de manera positiva ante el resultado de la subasta de liquidez del BCE a 3 meses y el vencimiento de la subasta de €442mm del BCE a 12 meses. El drenaje de liquidez en el interbancario se debía únicamente a la menor demanda por parte de los bancos y no a restricciones en la oferta, que seguía siendo ilimitada. Como efecto inmediato, aparecían presiones compradoras en los mercados de bonos periféricos.

Semana 2: España se proclama campeona del Mundial de Fútbol de Sudáfrica; éxito en las colocaciones de deuda pública de soberanos non-core (emisión de letras a 26 semanas por parte de Grecia, éxito en la colocación de Portugal igualmente); reformas de la ley de cajas en España (mejora las capacidades de recapitalización del sector); se despejaban dudas del alcance y escenarios de las pruebas de stress; también mejoran las expectativas de crecimiento económico global del FMI.

Semana 3: Se abría la temporada de resultados empresariales, que hasta la fecha en general han batido al consenso; los detalles conocidos en torno a las pruebas de estrés y las especulaciones en torno a una posible recapitalización de los bancos en caso de que fuera necesaria provocaban fuertes estrechamientos en los spreads del sector financiero y se aceleraba así la actividad en primario (core); las expectativas de inflación permitían que los bancos centrales mantuviesen políticas monetarias expansivas y que por tanto se contrarrestase el potencial impacto en la economía de las políticas fiscales restrictivas;

Semana 4 (la pasada): Los mercados de crédito acogieron favorablemente las pruebas de estrés, con importantes estrechamientos, despejándose así dudas entorno a los problema de liquidez del sector financiero, que se enfrenta también a las dudas del mercado en torno a su solvencia. Unos resultados mejores de los esperado en general (3.500 millones de necesidades de capital adicional en 7 entidades vs. 100.000 millones en 10-20 entidades esperados).

El BCE que sique siendo la principal fuente de financiación a corto plazo para entidades españolas (como para otros non-core), puede empezar a perder peso tras las pruebas de resistencia, me parece que la gran transparencia de las entidades financieras, en particular de las españolas, en cuanto a la información relativa al riesgo promotor de sus balances, ha empezado a animar las emisiones a corto plazo de deuda (Bankinter, BBVA, Santander, Caja Madrid –próximamente-, etc ...). Me da la sensación de que esto es sólo el principio, y habrá muchos más bancos y cajas que aprovechen esta ventana que parece se ha abierto en el mercado primario.

Tras sesiones de estrechamientos en los periféricos, y relajación general de las tensiones en los mercados de deuda, la jornada del jueves llegó el momento de la corrección. Presiones vendedoras para el bono español, que veía como sus diferenciales de crédito contra el bono alemán de referencia se ampliaban: 155 p.b. en el 10 años, 130 p.b. en el 5 años, y 115 p.b. en el 2 años. El viernes, el nuevo aviso de la agencia de rating Moody’s a España (única agencia de las tres que califican al Tesoro, que mantiene el AAA). El “riesgo” de que España pierda el rating máximo provocó en la sesión ligeras ventas, con lo que los spreads se siguieron ampliando. Esta situación se trasladaba de manera paralela al resto de los periféricos.  No obstante lo anterior, el martes el tesoro español procedía a la subasta de letras a 3 y 6 meses con resultados ostensiblemente mejores a los de la subasta anterior. El impacto de las pruebas de estrés se sintió especialmente en España, y el Tesoro se benefició también de esa coyuntura: de las letras a 3 meses se adjudicaron 971 millones de euros sobre un total de 5.512 solicitados a un tipo medio del 0,672% - 0,95% anterior - (11 p.b. sobre el Eonia del mismo plazo); y en el 6 meses, se solicitaban 5.416 millones de euros, de los que se adjudicaron 2.457 millones a un tipo medio del 1,144% - 1,65% anterior - (unos 51 p.b. sobre Eonia).

El mercado secundario ha ido reaccionando, aunque de momento no de manera tan significativa, y así se ha visto discriminación positiva por nombres a favor de los non-core con mejores fundamentales. En el entorno macro y empresarial, los mercados e índices de crédito siguen encontrando soporte, con unos datos europeos, que siguen batiendo las expectativas del consenso y unas sorpresas positivas en los resultados trimestrales del mundo corporate.

Felices vacas a tod@s

 

 

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LA SEMANA PASADA. 02/08/10

Tras sesiones de estrechamientos en los periféricos, y relajación general de las tensiones en los mercados de deuda, en la jornada de jueves llegó en el momento de la corrección. Presiones vendedoras para el bono español que veía como sus diferenciales de crédito contra el bono alemán de referencia se ampliaban: 155 p.b. en el 10 años, 130 p.b. en el 5 años, y 115 p.b. en el 2 años. El viernes, el nuevo aviso de la agencia de rating Moody’s a España (única agencia de las tres que califican al Tesoro, que mantiene el AAA). El “riesgo” de que España pierda el rating máximo provocó en la sesión ligeras ventas, con lo que los spreads se siguieron ampliando. Esta situación se trasladaba de manera paralela al resto de los periféricos.

No obstante lo anterior, el martes el tesoro español procedía a la subasta de letras a 3 y 6 meses con resultados ostensiblemente mejores que en la subasta anterior. El impacto de las pruebas de estrés se sintió especialmente en España, donde de las letras a 3 meses se adjudicaron 971 millones de euros sobre un total de 5.512 solicitados a un tipo medio del 0,672% - 0,95% anterior - (11 p.b. sobre el Eonia del mismo plazo); y en el 6 meses, se solicitaban 5.416 millones de euros, de los que se adjudicaron 2.457 millones a un tipo medio del 1,144% - 1,65% anterior - (unos 51 p.b. sobre Eonia).

La semana abría con el primer día después de los stress tests, y con los resultados conocidos de solo 7 entidades de las 91 europeas con “suspenso” - en el escenario más estresado - (5 de las 7, españolas …), lo que provocó un comienzo algo titubeante en los mercados domésticos. Sin embargo, unos resultados mejores de los esperado en general (3.500 millones de necesidades de capital adicional en 7 entidades vs. 100.000 millones en 10-20 entidades esperados), y la gran transparencia de las entidades financieras, en particular de las españolas, en cuanto a la información relativa al riesgo promotor de sus balances, ha animado las emisiones a corto plazo de deuda (Bankinter, BBVA, Santander) y intenciones de nuevas emisiones (Caja Madrid), y me da la sensación de que esto es sólo el principio, y habrá muchos más bancos y cajas que aprovechen esta ventana que parece se ha abierto en el mercado primario tras las pruebas de “resistencia”. El mercado secundario ha ido reaccionando, aunque de momento no de manera tan significativa, y así se ha visto discriminación positiva por nombres a favor de los non-core con mejores fundamentales.

En el entorno macro y empresarial, los mercados e índices de crédito siguen encontrando soporte, con unos datos europeos, que siguen batiendo las expectativas del consenso y unas sorpresas positivas en los resultados trimestrales del mundo corporate.

 

 

 

COMENTARIO DEL FIN DE SEMANA EN EL MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 26/07/10

En condiciones normales y previsibles estamos todos bien: ¡Cajas y bancos gozamos de buena salud!

Las dudas e incertidumbres que parece se ciernen ahora sobre la economía estadounidense, chocan con los buenos datos macro en Europa. Y es que Bernanke no lo ve nada claro, preocupado especialmente por una elevada tasa de paro (cercana al 10%). Los retos e incertidumbres a los que hace frente la economía más grande del mundo pueden llevarle a adoptar nuevas medidas de carácter expansivo, y aunque en su testimonio del martes señalaba que esperaba que las tasas de crecimiento se mantuvieran estables, una situación calificada de “excepcionalmente incierta” obliga a la autoridad monetaria del país a estar alerta.

En Europa, donde la solvencia y la liquidez seguían siendo motivo de preocupación por los agentes del mercado, parece se ha trabajado bien en uno y otro sentido. Por un lado, como se esperaba en ninguna entidad puede darse un problema de solvencia serio ya que gobiernos y/o UE se encargarían de recapitalizarla a través de los programas diseñados a tal efecto; por otro, de consolidarse la percepción ya existente de una disminución del riesgo soberano, los problemas de liquidez también desaparecerían abriéndose el acceso al mercado mayorista para entidades que necesitan de ese grifo para financiarse y que por ese motivo acuden ahora en mayor medida al BCE. Un ejemplo de que la liquidez podría ser un elemento de preocupación menos en el corto plazo es la reapertura en la semana del primario de covered bonds en España, que vino de la mano de BBVA que emitió 2.000 mill de euros en cédulas a 3 años a +195 p.b. La reapertura de este mercado (a pesar de la elevada prima pagada en la emisión con precios históricos nunca vistos en este tipo de papel) es muy buena noticia para las entidades españolas en particular (con un elevado grado de dependencia actual a las ventanas de liquidez del BCE) y de las non-core en general.

La presión compradora sobre España y resto de países periféricos con la que empezamos la semana, después de estrechamientos generalizados en los días anteriores (que para el caso de la deuda española hizo su diferencial 10 años contra el correspondiente alemán pasase desde los 207p.b. a los 170p.b. actuales) ha dejado paso a sesiones algo más inciertas, en donde emisiones de Letras en soberanos periféricos: Portugal, España, Grecia, …; rumores y especulaciones acerca de las pruebas de estrés y sus resultados; datos macro y presentación de cuentas de resultados en Europa y en EEUU; y declaraciones de los presidentes de las autoridades monetarias a ambos lados del atlántico; fueron los “drivers” principales de los mercados de crédito.

En mi opinión de los resultados de la pruebas de resistencia a la que se vieron sometidas el grueso del sistema financiero europeo, ha quedado probado la transparencia en la metodología e hipótesis aplicadas en los tests, así como las conclusiones que nombre a nombre muestran la situación real de cada entidad. En cuanto a los mecanismos en caso de necesidad de un eventual rescate, en el caso de España (pero junto con Alemania o Grecia -y el resto de países que tienen eventualmente recurso al EFSF-) se disponía además de un plan creíble de recapitalización que resultar este necesario se activaría (me refiero al FROB, al que le quedan 87 mill de Euros).

A todo lo anterior, los mercados de crédito deberían de reaccionar con estrechamientos generalizados en el comienzo de la semana.

 

LOS INVERSORES RECUPERAN LA CONFIANZA EN EUROPA Y EL EURO SE APRECIA. 22/07/10

 

En España hemos sufrido bastante por el temor de los inversores al efecto contagio de los problemas financieros griegos a la economía española. No obstante los test de resistencia creo probarán que los bancos españoles están bien financiados, igualmente, en el sector cajas se reducirá también la percepción del riesgo de todo el sistema financiero español, tras los beneficios del proceso de reestructuración y consolidación, que se cerraba la semana pasada con la compra de CajaSur por parte de la BBK.

En el debate (el del Estado de la Nación): un ejecutivo más mesurado en pronosticar, más realista y con más condicionantes (los de nuestra economía). Subrayando lo que está mal y ha estado mal. Mostrando no sólo el sueño, sino también los problemas. Creo llega a tiempo pero da pena lo tarde, no en el fondo y medidas, digo en el mensaje. China apuesta por la deuda de España ¡Y ALGO PALPITA!

Se me antoja que detrás del deterioro del los diferenciales de crédito de la Deuda española en las últimas semanas no ha habido ventas de real money, y esos movimientos han respondido más bien a las malas expectativas generadas, con lo que ahora que se imponen las compras (y con volumen), se ha producido una rápida corrección. Los spreads de España vs. mid-swap cerraban la semana pasada en el 2 años a niveles de 70p.b. (2.30% de TIR); el 5 años a +115 p.b. (3.25% de TIR); y la referencia 10 años a asw+150p.b. (4.30% en rentabilidad).

Éxito en las colocaciones de deuda en los países non-core, a pesar de las acciones sobre rating, el miércoles sobre Portugal, esta misma semana sobre Irlanda (¿con España pasará lo mismo cuando Moody’s se pronuncie sobre la perspectiva negativa de nuestra deuda? me temo que sí). Italia, España, Portugal y otra vez Grecia, que conseguía volver a fondearse en los mercado de capitales (no lo hacía desde abril). Cada vez tenemos más signos de que la crisis soberana podría haber quedado en un segundo plano, y cualquier moderación de las primas de riesgo puede ser suficiente para alejarnos de la zona de mínimos en los tipos gobierno y swaps.

Por nuestro lado, en nuestra actividad de trading de bonos, semana la pasada muy tranquila. Se nota que todos empezamos a tener la cabeza en las merecidas vacaciones. Los flujos principalmente en mercado doméstico, con compras en letras, bonos y obligaciones y strips de Deuda española; también demanda para papeles como FROB e ICO; alguna venta a real money en financiero avalado español 2012 (Bankinter y Popular), también en senior 2013 (Banesto y Santander). Algunos fondos siguen comprando Bubills en vencimientos de agosto a diciembre 2010, con rentabilidades entre 0.07% y 0.22% como alternativa “segura” a sus posiciones en REPO (colateral SPGB)y que actualmente a día están dando el 0.60%. Nuestros clientes de banca privada, muy activos, hemos negociado papel de Abertis, POPSM 5.702% 12/2019, Barclays perpetuo, GE subordinado, Obrascon Huarte, Abengoa, etcétera.

Destaca sobre lo demás:

Los strechamientos generalizados en los Aaa*/AA/AA+ españoles. ¿Comparables? ¿Oportunidades?: La deuda financiera con aval público a 2012 cotiza actualmente a niveles de +160 (vs. Asw) la oferta. La deuda pública al plazo está 100 p.b. más abajo (niveles de +70), mientras que el ICO 4.375% 04/2012 cotiza el papel a +120 (30/40 p.b. por debajo de las avaladas financieras). La diferencia entre estos spreads se ha mantenido más o menos constante. En 2014, la única referencia del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) cotiza a niveles de +170. El ICO al plazo está a niveles +150. Por último la referencia de deuda con ese vencimiento cotiza a mid swap+95. La curva de crédito España vuelve a presentar pendiente positiva después de haber cotizado flat durante semanas, referencias donde veíamos valor hace semanas, 2012/2013 son las que más han corrido en términos de precio.

Flujos en covered, el viernes cruzamos SANTAN 2013 at ASW+165. Ayer la emisión del BBVA en cédula hipotecaria salía primada con respecto a secundario, el spread de la emisión fue un MS+195, y sigue cotizando más barato en términos de crédito (ASW) al resto de la curva covered (+188/+183).

Buen resto de semana a tod@s!

 

 

 

 

RESUMEN DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DEL FIN DE SEMANA. 12/07/10

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La semana termina en el mismo tono que la comenzaba, pocos datos de interés en el frente macro, y produciéndose menores tensiones sobre los periféricos, lo que ha llevado a los diferenciales de estos contra Alemania a mínimos de estos últimos días.

En España, después del resultado de la subasta sindicada (el pasado lunes) el spread en el 10 años se ha estrechado en 20 p.b. , así si esta nueva emisión salía a niveles de 210 p.b., en la actualidad se encuentra cotizando por debajo de 190. El mismo movimiento se ha producido en los cortos, donde la ausencia de nuevas subastas de letras en el calendario, junto la rigidez del interbancario tras el vencimiento de la subasta anual de liquidez del BCE donde se drenaban más de 244.000 millones del euro del sistema (debido a la menor demanda y no a una restricción de la oferta -que sigue siendo ilimitada a semana, mes y las extraordinaria a 3 meses-), ha provocado tensiones en los tipos eonia, lo que ha provocado que las letras españolas con vencimiento un año que se emitieron a niveles de 170 p.b. sobre eonia, tengan un precio del 2,20% en rentabilidad (que suponen 150 p.b. vs. el eonia al plazo).

Estas tensiones en el monetario por tanto no tienen que ver, y no deben de interpretarse como que el mercado empiece a descontar movimientos del tipo de intervención del BCE en el corto plazo, así lo dejo claro el presidente de la institución Trichet en su comparecencia del jueves, al señalar estos como adecuados.

Se pone de manifiesto que la crisis en Europa no ha arruinado la recuperación económica global. Las revisiones al alza de las previsiones para la economía mundial que anunciaba el FMI (del 4,2% al 4,6%), y que tienen su fundamento en la evolución de países como Corea del Sur, Malasia, Taiwán, India, … (que en última instancia servirán de estímulo para que la propia Europa supere sus dificultades), ha provocado que se restaure el optimismo en los mercados.

Igualmente, esta mejora de la confianza viene explicada por lo acontecido en el sector financiero. La publicación de los test de stress dotará de transparencia a un sector “opaco” en la crisis, permitiendo conocer la exposición de los bancos a distintas circunstancias/supuestos que en las pruebas se valoran, limitando así el castigo indiscriminado que hasta ahora había sufrid. Un total de 91 entidades en 19 estados miembros, y que suponen el 65% del los activos bancarios en la UE, serán sometidas a las pruebas de stress. Habrá un caso base y un peor escenario en el test, que incluye shocks macro en el PIB, en la tasa de paro y el IPC, así como shocks de mercado en los riesgos de crédito, de mercado y soberanos, que las entidades tienen en sus balances. Los resultados se harán públicos el 23 de julio.

Un paso de enorme calado e implicaciones en la reestructuración del panorama bancario español se daba esta misma semana: La aprobación de la nueva Ley de Cajas (LORCA, Ley de Órganos Rectores de Cajas de Ahorros). Esto, junto con los procesos de integración de los últimos meses, y las inyecciones del FROB, deja a las entidades españolas que se presumían más débiles en una situación y escenario propicio para su recapitalización y rescate (de ser este necesario). Con esta ley se dota al sistema financiero de los medios para tener acceso a capital, y no solo para absorber futuras pérdidas de sus carteras de préstamos, sino, y más importante, para dotarles de los recursos suficientes para apoyar y expandir el crecimiento de su actividad de crédito. En resumen, la ley estipula:

- Emisión de cuotas participativas (que podrían incluir derechos de voto) hasta el 50% del capital existente.
- No hay límite de inversión en estas cuotas para un único inversor.
- Incompatibilidad de representantes políticos elegidos para sentarse en los Consejos de Administración.
- Se recoge la posibilidad de transferir la actividad bancaria de la caja en cuestión a una entidad separada (banco) en tanto en cuanto la participación de la primera en la nueva entidad no sea inferior al 50%. De ser el caso, la Caja se convertiría en - Fundación siendo responsable de la obra social, proyectos culturales y sociales, del grupo financiero creado.
- Creación de mayorías cualificadas en la toma de decisiones estratégicas: Fusiones y adquisiciones; creación de fundaciones (como las especificadas en el punto anterior).
- Se regulan los SIP (Sistemas de Institucionales de Protección): la caja en cuestión deberá contar con al menos una participación del 50% en la sociedad vehículo, a la vez que será responsable de la actividades bancarias que ésta realice.

Buena semana a todos.

 

RESUMEN DE VENTAS DE DEUDA Y CRÉDITO DE LA SEMANA PASADA. 07/07/10

¿NUEVA DESACELERACIÓN?

Bajo la variable de empleo se explica el consumo privado y la inversión residencial tan determinantes para la economía en EEUU. La destrucción de empleo de la economía evidencia la pérdida de "momentum". Brasil, China, Rusia e India están situados para liderar el crecimiento global durante la recuperación económica, seguidos de EEUU y por último Europa. En ésta última, lo primero pasa por la consolidación fiscal, que se situa como requisito previo para recuperar la confianza de consumidores e inversores, y apuntalar la recuperación económica después.En España,los excesos de endeudamiento privado y público están corrigiéndose ya.Esto no es suficiente, y además, se deberán acometer reformas estructurales de calado y que sin duda traerán un elevado coste político a quien las acometa. La crisis permite así abordar cambios cuya necesidad y urgencia no se percibían en épocas de bonanza: reformas en el mercado laboral, pensiones y sanidad, y la reestructuración del sistema financiero deben servir para dejar la economía española en condiciones de recuperar la senda de crecimiento verdaderamente sostenible que indiscutiblemente debe venir acompañada de aumentos de productividad/competitividad derivados de la I+D+i. La búsqueda de las fortalezas de cara a un futuro mejor, pero partiendo de las propias debilidade. Porque es muy importante esa humildad que nos permite reconocer lo que tenemos delante, donde estamos ahora.

La semana pasada muy activos en mercado doméstico. Donde sigue habiendo interés comprador por parte del "real money" en busca de rentabilidades en papeles de primera calidad: avaladas, deuda pública, comunidades (ahí también hemos visto flujos después de semanas), corporativos, financieros (senior y subordinado), y aunque poco, también hemos operado en cédulas.
Y es que quien nos pide buscar otros emisores en "core" de cara a diversificar carteras, cuando llevamos el papel, se dan la cuenta de la realidad de las exiguas rentabilidades que dan, volviéndose a interesar por los periféricos, sobre todo en aquellos nombres conocidos que presentan sólidos fundamentales de crédito. En clave doméstica por tanto, me da la sensación que el mercado ha seguido manteniendo el buen tono, con más presiones compradoras que vendedoras, lo que ha propiciado que los diferenciales se hayan mantenido más o menos estables, con tendencia a estrecharse en todas las asset classes.

En el mundo financiero. ¡Por fin algo activos en cédulas! después de semanas sin haber visto nada ahí. La mesa cruzó vencimientos 2014 y 2015. CAIXAB 2015 a niveles de rentabilidad del 4% y PASTOR 2014 al 4.15% de TIR. Hay cédulas que están pagando por encima del senior aún cuando éstas tienen mucha más garantía, por lo que siempre que se encuentre comprador de las emisiones senior, hay switches que creo son como “tirar a balón parado” desde el punto de vista racional del crédito entre los riesgos inherentes a uno y otro activo.

En subordinado con posiciones en POPSM 5.702 12/2019 y BANSAB 6.25 04/2020, que hemos cruzado a niveles de rentabilidad del 6.20% el primero y 7.50% el segundo.

En flotante financiero, con oferta en los “big banks” españoles, BBVA y SANTAN a 2012, hemos soltado papel a niveles de +200. Pero teniendo el papel del ICO y la Deuda Pública al plazo (SPGB  Float 10/12 y ICO Float 07/12) a mismos niveles (discount margin+200 área), la elección parece “blanco y en botella”.

Actividad en avalados también, aunque con menos intensidad que semanas anteriores, con algunas carteras modelo posicionándose en este tipo de activo. Cruzamos las avaladas del 2012 a niveles de +225/230 contra asset swap.

En comunidades, 2 operaciones (no son muchas, ¿no?) y en duraciones largas, varios fondos en busca de rentabilidades absolutas. VALMUN 4.75 03/14 a ASW+230 y mismo niveles en la GENCAT 4.75 06/2018. Los vencimientos 2014/2015 de cédulas a los actuales niveles de spread y tipos presentan rentabilidades del 4,00% área. Las 2018/2021, superan el 5,00%.

En deuda corporativa, casi todo en utilities (y sectores anticíclicos). En eléctricas españolas, flujos en ambos sentidos. Aquí hemos operado, ventas de real money en UNFSM 2010 (bid yield 1.90%) y compras en ENGSM 2015 at ASW+100 y ELESM Float 2012 at DM+105. En non-core, y dentro de non-core... en ESPAÑA, es donde vemos más valor (ENAGAS cotiza barato en comparación a otros AA). También valor en Iberdrola (aunque ojo al nuevo marco regulatorio eléctrico, se puede ver afectado).
Enagás a diferencia de otras compañías del sector, se dedica únicamente a la distribución y transporte de gas, con lo que no se verá afectada en la revisión completa del marco regulatorio de la electricidad en España que se está llevando a cabo. Las eléctricas ibéricas están sujetas ahora a la incertidumbre. Incluso Red Eléctrica y Enagás, que son inmunes al déficit tarifario, se han visto afectados y sus spreads han corrido, lo que las ha puesto "a tiro" en mi opinión.
También algo en "core", sin mucho éxito entre nuestros clientes, por lo que comentaba arriba, exiguas rentabilidades relativas en comparación a mejores ratings, nombres más conocidos y modelos de negocio que se han probado exitosos entre eléctricas españolas. No obstante para quien quiera/tenga que diversificar tenemos esta posición todavía: ENBW 4 1/8 07/15   /asw+45   (A2/A-) -TIR del 2.50%-.

Operadas las CRITERIAS 2014 a ASW+220 p.b. (4.20% de rentabilidad) y unos EON 2013 a un 2.00% de TIR.

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 03/07/10

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. RESUMEN DE VENTAS. 29/06/10

Se nos ataca mucho, y se nos cuestiona, en todo, porque somos España. Del club tradicionalmente pobre. Es una forma de desviar la atención de los suyo por los ricos, y también, de hacer negocio por los especuladores. Los primeros aligeran su peso cargándolo en España, los segundos obtienen las mejores rentabilidades de España, sabiendo que nunca dejaremos de pagar. La medidas anti-deficit se están volviendo en nuestra contra, suena a que nos han tendido una trampa. Frenan nuestro crecimiento, y se utilizan como acreditación de nuestro bajo estado de forma.

La clave está en dejar de ser débiles. En dejar de aparentarlo. Tenemos los dos mejores bancos de Europa,i.e., el poder financiero; tenemos las empresas mejor posicionadas del mundo en gestión de infraestructuras, obra civil, renovables, biotecnología, escuelas de negocio, petroleras, telecomunicaciones, turismo, distribución, horticultura, maquinaria de herramienta, alta velocidad ferroviaria, ... los mejores deportistas, las mejores ligas (futbol, balonmano,baloncesto), las mejores fiestas (fallas, San Fermin,...), el patrimonio cultural más rico (después de Italia), los mejores parques naturales, el mejor clima, la mejor cocina ...  Es imposible no ser competitivo a poco que innovemos en los sectores tradicionales, demos mejor servicio y mejor atención al cliente. Y sobre todo que vendamos nuestras excelencias.

La semana pasada, ampliaciones generalizadas en los mercados de crédito, siendo los países non core los más castigados, y es que, uno: se instauran renovadas dudas acerca de los planes de reducción del déficit cuyos objetivos se basan en gran medida en el incremento de ingresos, que podrían no llegar a materializarse si se produce una desaceleración económica; y dos: la dependencia de bancos non core a la financiación del BCE continúa siendo alta.

El sector financiero continúa siendo el más penalizado no sólo por su vinculación directa con el riesgo soberano sino también por el endurecimiento de la regulación (Basilea III, introducción de una tasa bancaria global, limitación de tamaños y actividades de los bancos, mecanismos de vigilancia, etc).

Mientras que el sector corporate, con telecos y utilities a la cabeza, presentaron un mejor comportamiento por su baja vinculación al ciclo económico (a diferencia de otros actividades más vinculadas a éste, como autos e industria), sobre todo en sus curvas de contado, con lo que se han corregido en gran parte las bases negativas con las que cotizaban CDS y bonos. Los primeros se han ampliado más que el mercado contado.

En el frente soberano,la semana ha acabado con presiones compradoras en los bonos alemanes,se terminaba así la racha de estrechamientos de las últimas sesiones entre los periféricos. Este repunte de los futuros alemanes se justifica por la preocupación de los mercados por la recuperación económica motivados por los planes de recortes de gastos en toda Europa. En cualquier caso la volatilidad en los spreads de crédito de España ha disminuido y se impone cierta estabilidad a pesar de las ampliaciones, en forma de correciones a los fuertes estrechamientos de jornadas anteriores que llevo al diferencial 10años España/Alemania a los 170p.b. y que se estabilizo en los 185/190p.b. durante el resto de la semana.

Las operaciones de la mesa en la semana han estado concentradas en papel financiero: avalado, senior y covered, algo también en subordinado del, POPU y del BBVA 2015 @ 11.15% TIR). Casi todo en mercado doméstico,y sólo flujos fuera en: de venta, Deutsche Bank senior 2011 a niveles de ASW+25 y CFF covered 2017 a ASW+60; y compra CS 2013 @ ASW+95. La semana con flujos de venta por real money en corporates (BMW, ENEL, RENAUL, etc). E intermediando en deuda pública (bonos a corto y letras).

Continuaron las presiones compradoras en AVALADAS que comenzaron la semana del 14 de junio (por nuestro lado). Estrechamientos generalizadas en las garatizadas de 2012 que llegaron a cruzarse a ASW+195, para en la segunda mitad de semana ampliarse:  CAIXAB (ASW+215 offer), CAJAME (algo más arriba). El ICO al plazo a +185 (se mantiene el spread de 25/30p.b. entre la agencia estatal y el resto de emisiones avaladas de cajas).

En deuda SENIOR financiera flujos en CAJAMM 2011 y 2012 de compra y venta a niveles de ASW+235 área. En CAVALE la street pagando el flotante 01/12 a niveles de +535. La oferta a niveles de +500. Se han estrechado estas referencias sometidas a un fuerte distress y los CAVALE del 2012 que hace pocas sesiones cotizaban a +520 la oferta, ayer se cruzaban a +490. SANTANDER abril 2011 se cruzaba el papel a ASW+120 en varias ocasiones, en swicht y outright.

Buen comienzo de semana a tod@s!

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LO SUCEDIDO EN LAS ÚLTIMA DOS SESIONES. 27/06/10

Ampliaciones generalizadas en los mercados de crédito, siendo los países non core los más castigados, y es que, uno se instauran renovadas dudas acerca de los planes de reducción del déficit cuyos objetivos se basan en gran medida en el incremento de ingresos, que podrían no materializarse si se produce una desaceleración económica en Europa; y dos, la dependencia de bancos non core a la financiación del BCE continúa siendo alta.

Entre tanto se van aprobando y definiendo reformas regulatorias del sector financiero a ambos lados del atlántico, entre los países que más han avanzado destaca EEUU, Francia, Alemania, Reino Unido y España (Basilea III, introducción de una tasa bancaria global, limitación de tamaños y actividades de los bancos, mecanismos de vigilancia, etc). Precisamente en España continúa el proceso de consolidación financiera, en la semana los consejos de administración de Banco Guipuzcaono y Banco Sabadell aprobaban la compra del primero por este último; también se han puesto de manifiesto la eficacia y el compromiso del Banco de España que apuesta con una pronta reestructuración del sector, y la venta de Cajasur continúa su curso, puede que en septiembre tengamos comprador entre cajas y bancos interesados en la puja (Banco sabadell, BBVA, Caja Madrid, Unicaja, ...).

El sector financiero continúa siendo el más penalizado no sólo por su vinculación directa con el riesgo soberano sino también por el endurecimiento de la regulación. Mientras que el sector corporate, con telecos y utilities a la cabeza, presentaron un mejor comportamiento por su baja vinculación al ciclo económico (al contrario justo que sectores más vinculados como autos e industria), sobre todo de sus curvas de contado, con lo que han corregido las bases negativas con las que cotizaban CDS y bonos, tras la última ola de ampliaciones en los primeros.

En el frente soberano, la semana ha acabado con presiones compradoras en los bonos alemanes, con lo que acaba la racha de estrechammientos de las últimas sesiones entre los periféricos. Este repunte de los futuros alemanes se justifica por la preocupación que vuelven a mostrar los mercados por la recuperación económica motivados por los planos de recortes de gastos en toda Europa. Paradojico, los mismos mercados que sólo pocas semanas antes ejercían presión sobre la deuda pública (sobre todo la de los países periféricos) para que estas economías redujeran sus déficits, como consecuencia lógica el crecimiento potencial de estos países que se han visto obligados a adoptar estas medidas se ha visto lastrado. En cualquier caso la volatilidad en los spreads de crédito de España ha disminuido y se impone la estabilidad a pesar de ligeras ampliaciones, que eran más correciones a los fuertes estrechamientos de jornadas anteriores.

RESUMEN DE VENTAS DE LA SEMANA. 23/06/10

Los diferenciales en los mercados de deuda y crédito están buscando estabilizarse después de unas últimas semanas en las que han estado cotizando totalmente "rotos". En el proceso de ajuste crep, asistiremos a precios de ida y vuelta, que probablemente perduren hasta que se asegure la recuperación económica y reducción del déficit en la Eurozona, aunque seguro sin la volatilidad de las últimas sesiones (semanas).

De la semana pasada ha quedado en anécdota la persecución germana (¡de escándalo!): la señora Merkel ha abandonado sus tradicionales circunloquios,que tanto le favorecen en el corto plazo (a ella y a su banca -que le pregunten a DB por su posición en España-) pero que pueden perjudicarla notablemente en el medio y largo, para mostrar una inequívoca postura de apoyo. Los pasos dados por España para reducir el déficit público, acelerar el proceso de consolidación bancaria y flexibilizar el mercado de trabajo,han sido finalmente aplaudidos y formalmente reconocidos por parte de instituciones internacionales, FMI y eurogrupo.

Pienso que es momento de posicionarse en la compra selectiva en los mercados periféricos, para inversores con una perspectiva en el medio plazo, e ir ahi incrementando riesgo en los portafolios: a pesar de los pobres fundamentales que presentan algunas economías se está produciendo ya un "repricing" del crédito dentro del proceso de ajuste de los diferenciales. En mi opinión, frente a las visiones cortoplacistas y absolutamente negativas, que a poco o a nada conducen, hay que ir logrando paulatinamente una vuelta a la normalidad.

El riesgo soberano que marcaba de nuevo la debilidad en los mercados de crédito y deuda en la primera mitad de la semana: el miércoles batíamos nuevas marcas y diferencial 10 años España-Alemania se situaba por encima de 230p.b., mejorando substancialmente desde el jueves, tras el "éxito" de las subastas de deuda española a 10 y 30 años. España, como por otro lado es lógico, a los niveles actuales de spread sigue encontrando compradores para su deuda. Así lo demostró hoy con la subasta de letras a 3 y 6 meses. Desaparecen así dudas -para quien todavía albergase alguna- acerca de la capacidad de España de refinanciar su deuda,y de que el gobierno dispusiera de suficientes recursos para atender sus vencimientos de deuda en julio (24.000 mll. de euros).

La cierta estabilidad que dio al mercado secundario la subasta de España, ha traído un mayor ánimo a los inversores, y hemos visto un mayor número de flujos en relación a semanas pasadas (¡por fin!), lo que suposo recortes generalizados en crédito y deuda.

Fuertes presiones compradoras en AVALADAS, en todos los nombres y vencimientos (2012 y 2014). El spread entre este tipo de activos y la deuda pública se ha mantenido más o menos constante en los 40p.b. Si el miércoles la oferta en el 2012 cotizaba a niveles de ASW+240 (oferta), se estrechaba en la semana hasta los 200 p.b. Hoy hemos visto flujos compradores a +195p.b. (la oferta de la deuda al plazo está a +140p.b. vs. ASW)  .

En financieros, mucha actividad en deuda SENIOR también. Cruzando papeles con mucho "distress" de CAVALE flotante 2011 y 2012 por encima de +500. Y en donde vemos valor tras la reciente confirmación de su fusión con Caja Madrid (así por ejemplo el Caja Madrid al plazo cotizaba a niveles de +330). En mi opinión creo que estos spreads tras el anuncio de la fusión deberían tender a converger, ya que las cajas no solo centralizan así sus políticas de riesgos, tesorería y tecnologías, sino que accederán a una nueva opción para capitalizarse (a través del Banco: sociedad central SIP). También flows compradores financieros hasta 2014, pero en tipo fijo: BBVASM4 7/8 01/14  @ ASW+180; SANTAN5 5/8 02/12  @ ASW+160; SOCGEN5 1/4 03/13  @ ASW+80.5; HSBC 3 3/8 06/12   @ ASW+80 (division de banca retail con rating A, que cotiza bastante por encima de HSBC holding);ACAFP 6 06/24/13 @ ASW+64, etcétera.

En deuda COVERED, todavía con inversores un poco reacios a entrar ahi,hace dos semanas si compras outright en La Caixa 2016 y Caja Madrid 2022. Esta tendencia a la negación por la negación en la deuda covered puede cambiar en la medida que los bid/offer spreads con les cotizan se vayan cerranddo, y oportunidades como la siguiente vuelvan a aparecer: vender BBVASM 4.25 05/12 -SENIOR- @ ASW+160  (2.99% TIR) vs. comprar  BBVASM 3.625 01/13 -CEDULA- @ ASW+173 (3.23% TIR). Por 6 meses más de duración y cambiando SENIOR por CEDULA (mejor riesgo) pick up de 25 p.b. A priori creo estas ideas deberían traer dinero desde el punto de vista de los fundamentales de crédito que presentan uno y otro activo.

El mercado de covered europeos ya se ha abierto. Un montón de primarios con financieros emitiendo en estas dos últimas semanas (bancos franceses, alemanes, holandeses ...). Credit Agricole, BNP, SG, cotizan en el 2014-2016 a niveles de +35. Los italianos 2014-2016 (PMIIN, UCGIM, ISPIN ...) a niveles de +90/95. Los portugueses, están más estresados que los españoles, curva plana a +240/245 (TOTTA, BES, CXG, BCP ...).

En COMUNIDADES pocos flows -ninguno por nuestro lado-. Emitió el País Vasco un "semi" private placement esta semana (alrededor 100mio Eur) a niveles de asw+225 a 2017. (algo primado sobre niveles de secundario). Algunas ofertas: GENCAT 3 7/8 09/15/15 @ +200; VALMUN 4 11/02/16 @ +200; MADRID 4.2  09/24/14 @ +195.

En DEUDA CORPORATIVA, sí hemos visto cosas, los fondos con reembolsos siguen tirando de su cartera de corporate para vender (sigue siendo lo que mejor se paga por la street), también algo para switches para los que no tenían liquidez y querían aprovechar papeles que cotizan más amplio. Aqui "tu mismo con tu organismo" -como se suele decir- ... pero por ejemplo, entre un Repsol 2012 a +160 vs. una avalada a +220 (como estaban el jueves pasado), yo me sigo inclinando por ésta segunda. Otra cosa distinta es que no tenga valor el repsol a esos niveles y por tanto potencial para estrecha desde ahi -que creo que sí-.

Buen resto de semana a tod@s!

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 18/06/10

La balanza entre crecimiento y consolidación fiscal en Europa,sigue inclinándose por la disciplina presupuestaria. En las últimas dos sesiones se ha impuesto la cordura, y el goteo de rumores en torno a una posible solicitud de activación del rescate europeo para España ha desaparecido. Los pasos dados por España para reducir el déficit público, acelerar el proceso de consolidación bancaria y flexibilizar el mercado de trabajo,han sido finalmente aplaudidos y formalmente reconocidos por parte de instituciones internacionales (FMI) y eurogrupo. A quedado en anécdota,  la persecución germana (de escándalo! -algunas por la mismisima Merkel-) de la última semana,que oculta sus vergüenzas tratando de exagerar las de los demás,sin ningún dato que lo justificara, no sin haber causado un daño (todavía reparable) a la percepción de España,que veía como su prima riesgo volvía a batir marcas.

El riesgo soberano que marcaba de nuevo la debilidad en los mercados de crédito y deuda en la primera mitad de la semana, mejoraba substancialmente desde el jueves, tras el éxito de las subastas de deuda española a 10 y 30 anos, y las primeras filtraciones respecto a los resultados de las pruebas de estrés de la banca europea, que trajeron como resultado estrechamientos generalizados en los mercados de crédito.

El tesoro español adjudicó 3.500 mll (3.000 mll en el 10 años, y 500 a 30 años) con unos ratios bid-to-cover razonables, y a unos niveles que el mercado ha considerado como aceptables -dadas las circunstancias-: 4,86% a 10 años y 5,90% a 30 años.

Desaparecían así dudas -para quien todavía albergase alguna- acerca de la capacidad de España de refinanciar su deuda,y de que el gobierno dispusiera de suficientes recursos para atender sus vencimientos de deuda en julio (24.000 mll. De euros)

Por otra parte, las operaciones de fusión entre cajas representa ya el 100% de activos del sector (cajas), con lo que esta primera fase del proceso de consolidación bancaria se puede dar ya por finalizado. Se estima que este suponga una reducción del 20% del capital humano y oficinas actuales. Los fondos requeridos al FROB suman 11.000 mill de euros, con lo que las incertidumbres sobre la cuantía de las ayudas abiertas durante el proceso, se empiezan a despejar. Al igual que también se despejan dudas, fundadas o no, sobre la solvencia (niveles de capitalización) de nuestras cajas de ahorro. Coincidiendo con la fase final de los procesos de concentración, el Banco de Españaa hará publico los resultados de las pruebas de estres realizadas a la banca española,y se presuponen buenas.

Se imponían en la sesión del viernes presiones compradoras a lo largo de toda la curva de deuda publica española, lo que tenia su efecto sobre los diferenciales contra Alemania,que venían de alcanzar niveles máximos en la semana (el miércoles con el diez años en los 240 p.b.). El 2 años, se cerraba hasta los 240 p.b. , el benchmark 5 años hasta los 215 p.b. Y el bono 10 años, ha conseguido estrecharse por debajo de los 200, otra vez.

La subasta de España dio cierta estabilidad al crédito non-core, a pesar de unos datos macro, que en general no han sido buenos a ambos lados del atlántico en la semana. El crédito conseguía cerrar jueves y viernes con estrechamientos. Y si financieros y nombres corporates periféricos son los que muestran mayor debilidad y sensibilidad a las malas noticias (provenientes del frente soberano),también son los que mejor comportamiento relativo tienen (en comporacion a los 'core') y más estrechan cuando sucede al contrario.

Buen fin de semana a tod@s!

BREVE RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LAS ÚLTIMAS SESIONES. 16/06/10

En el frente soberano otra vuelta de tuerca a los mercados de deuda en Europa, en donde el riesgo de liquidez recupera el protagonismo: el rescate europeo de 750 mm de euros que precisamente pretendía reducir este riesgo, dejando así espacio a los distintos gobiernos para implementar las medidas de recorte de déficit necesarias, ha quedado en un segundo plano. En este contexto España vuelve a ser el centro de atención con rumores crecientes sobre una solicitud de activación de un plan de rescate. Tengo la sensación de que Merkel, que tiene mucho predicamento entre algunos sectores por su apariencia de dama de hierro con ideas muy claras no sabe lo que tiene entre manos, cuando ésta osa nombra a España en bano.

El Tesoro publicaba ayer el resultado de la subasta de Letras a 12 y 18 meses, entre ambas ha conseguido colocar un total de 5.100mm, ligeramente por encima del objetivo de colocación de 5.000mll. Como ya pensábamos los tipos marginales han superado claramente a los de las subastas anteriores. En la letra 17/06/11 la adjudicación ha sido de 4.180mll con demandas por un total de 6.261mll, a un tipo marginal de 2,45% (1,699% la anterior). El diferencial contra eonia ha sido de +192 puntos y el ratio de cobertura 1,5. En la emisión de 18 meses vencimiento 16/12/11 las peticiones han sumado 3.468mll y la adjudicación ha sido de 987mll, a un precio marginal de 2.90% (2,05% la anterior) con un diferencial sobre eonia de +230 puntos. Posiblemente la razón para no adjudicar más importe de esta referencia es que no quiere inundar el mercado, y la prueba de ello es que después de la subasta no hemos detectado precios por encima del de colocación. Otra interpretación , más pesimista, es que el "corte" del Tesoro se haya hecho a ese tipo por no rebasar la barrera sicológica del 3%, a partir del cual se podría pensar se aglutinaban el resto de órdenes (los 2.500 mll de euros restantes). Creo que si este último hubiera sido el caso habríamos asistido a una presiones vendedoras mayores, hoy estas letras cotizaban a niveles parecidos a los de la subasta de ayer, en incluso las de año algo más estrechas (2.30% de rentabilidad).

El mercado de bonos ha reaccionado con algunas ventas en la parte corta para adecuar el nivel de rentabilidades a las nuevas Letras, y por ejemplo el bono 2.75% vencimiento 04/12 ha pasado de tener un diferencial contra ASW de +148 puntos a +157 con un precio medio de mercado. Sin embargo en la parte más larga las compras se han mantenido bastante firmes, lo que unido a la caída del Bund ha servido para ver una reducción del diferencial del 10 años desde los 210 puntos de la apertura hasta los 205 puntos. Esto ayer, hoy intenso castigo a la deuda española, cuyos /spreads/ frente a la alemana vuelven a alcanzar máximos históricos desde el inicio del euro: en el 2 años a 280 p.b. vs. 260 p.b. ayer y en el 10 años a 220p.b. vs. 205 p.b. ayer. Las nuevas especulaciones sobre la intervención de organismos supranacionales al rescate de España (según informa Bloomberg: El Economista publica que la Unión Europea, el FMI y el Tesoro estadounidense preparan una línea de crédito de 250.000€ millones para España), que tanto las autoridades españolas (Elena Salgado) como las de la Unión Europea y FMI se han apresurado a desmetir de manera rotunda.

Moody's que decidía recortar en cuatro escalones la calificación crediticia de A3 a Ba1, aclarando no obstante que si bien el Ba1 supone un mayor riesgo de default, este riesgo sigue siendo bajo; y las preocupantes noticias en el ámbito macro, decepcionante ZEW en Alemania (28,7 vs. 42,0 esperado); así como noticias también sobre un borrador de un documento de la Comisión Europea en la que se reconoce que España y Portugal necesitarán más medidas de consolidación fiscal, no ayudan a los mercados de crédito, que hasta ayer continuaban con su buen tono, sumando hasta cuatro sesiones de estrechamientos generalizados en los diferentes índices de crédito. Hoy ampliaciones en todos los sectores, más acusados en los financieros. En todo caso, creo que hasta que se reabra el mercado de capitales y se conozca la prima de riesgo adicional que los inversores exigen en primario, el riesgo de refinanciación seguirá siendo uno de los principales focos de preocupación y no sólo para nombres españoles.

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LO VISTO Y HECHO LA SEMANA PASADA EN EL MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 14/06/10

17/06/2010:  +85 AG.+165 ... Caterpillar Prices 3-Year Bonds at 85 Basis Points Over Swaps  VS. SPAIN SELLS 2013 BONDS, AVG YLD 3.317% EQUIVALENT TO ASW+165.

El mercado sigue dando titulares como los de arriba. Y parece que nos estemos acostumbrándos ya a eso, y no reaccionemos a lo ilógico desde el punto de vista del crédito en los mismos. La semana, la pasada, terminó con lo mercados soportados, y estrechamientos generalizados en crédito y en el frente soberano. Rumores acerca de España aparte (insistencia por parte de la prensa alemana -la edición alemana del FT el viernes y el Frankfurter Allgemeine hoy- de que Europa se prepara para el rescate de España), el hecho de que el drenaje de liquidez esté fuera de la agenda del BCE, el éxito de colocación de las subastas de Portugal y España, junto con unos buenos datos macro (desde Asia y EEUU) y la posible extensión del plan de rescate europeo, han ido imponiendo un mayor optimismo entre inversores. Por lo anterior, pienso que continuará una recuperación del mayor apetito por el riesgo en la semana, con la consecuente relajación en los diferenciales dentro de la Eurozona.

Al mercado se le ha atragantado hoy el anuncio de la huelga general por parte de los sindicatos (que apenás había reaccionado a los rumores anteriores), y que ha terminado  por mermar, nuevamente, la confianza en la deuda española. La referencia 10 años (vs. Alemania) que había llegado a cotizar a niveles de 188 p.b. esta mañana, volvía a abrirse a cierre de la sesión situándose el spread por encima de los 210 puntos.

Tras el anuncio de las medidas de recorte déficit y la aceleración del proceso de fusión de cajas, inevitablemente era el turno de la reforma laboral,y para España una nueva prueba de fuego en una semana en la que el Tesoro ha publicado el objetivo de colocación para las subastas de Letras a 12 y 18 meses (5000-6000 mll Eur) del jueves. Otro punto, más positivo, es que el mercado parece haber quitado algo de presión a la refinanciación de los más 15bln que vencen en el mes de julio,y las dudas de las últimas semanas que la aludían a la imposibilidad de que el Tesoro pudiera fondear todos estos vencimientos van desapareciendo, pues bien, desde varios informes se pone de manifiesto (y es que ese vencimiento de deuda no es casualidad) que el mes de Julio es donde el Tesoro concentran el grueso de sus ingresos, que coinciden con la recaudación del Impuesto de la Renta.

Otra semana de poca actividad en general, y principalmente concentrada en papel español, en operaciones de compra y de venta. Con inversores finales, unos entrando en España, y otros (al revés) saliendo ...  y es que algunos ya no quieren ver la Deuda Pública (ni a España) ni en pintura (ni via REPO) y o cambian de subayacente (DP alemana para su operativa en monetario) o se van a Letras BUBILLS a 1 y 2 meses al 0.05% de rentabilidad. En general los fondos con una importante parte en liquidez, por lo que pueda pasar,y así están hasta que se despeje el horizonte (yo creo que en julio el campo estará algo más claro).

Avaladas: flujos compradores a niveles de +225 las del 2012 (3.50% de TIR),y sin discriminar por nombre, los "hot names" como CAVALES y CAJAMES, ahí ha habido demandas también de quien podía pagar.Y para quien no podía por estar un poco justo de liquidez también en switch, vendiendo deuda senior, principalmente flotante (SANTAN o BBVA) del 2011 y que pagamos a niveles de +120 (tires del 2%). Esta idea nos parece muy interesante, aún cuando la deuda financiera avalada haya estrechado un poco (hoy a +200 oferta contra mid swap -los vencimientos del 2014 están tambien a esos niveles), el crédito en estos vencimientos 18-24 meses (2012) está en términos relativos barato.

Así sin expectativas de presiones inflacionistas en 2010 y 2011 (los rangos de estimaciones de crecimiento en Europa siguen contenidos, más ahora con la batería de medidas de consolidación fiscal) en este entorno de tipos bajos, vender flotante a corto plazo y comprar fijo sin irnos a duraciones mucho más largas me parece una buena alternativa, sobre todo para estrategias de Buy and Hold.

La deuda senior del sector financiero estrechó en media unos 20 p.b. siguiendo al movimiento de otras referencias como avaladas o comus, y la misma deuda pública que se cerraba en niveles parecidos. La normalización definitiva del sector financiero, principal foco de atención de los mercados por su vinculación con el riesgo soberano y con unas necesidades de refinanciación muy altas, pasará por la apertura del mercado primario.

Deuda covered: Hemos visto flujos compradores concentrados en la zona de 5 y 10 años en cedulas de las cajas grandes españolas. Los vencimientos a partir de 2020 cotizan a niveles por encima del 5% de TIR, y spread de entre +185/190 para los CAIXAB y CAJAMM. Hemos pagado las cédulas de SANTAN (ES0413900020) y BBVA (ES0413211352) de 2013 a niveles de +175 (ASW) - rentabilidad del 3.30% - , planteando el switch por deuda avalada de POPULAR 3% abril 2012 (ofrecida a ASW+205) - rentabilidad de 3.35% - El switch sale flat (ligero pick up), pero reduciendo duración en 1 año. Las curvas de crédito de las cédulas multicontribuidas (programas AYT y TDA), como las del resto de emisores individuales, cotizan planas. Las multicedentes a +250 la oferta a partir del 2011.

Comunidades: No hemos visto interés aqui. Pocos flujos vendedores que al ver los niveles de demanda no han operado. En general, siguiendo a la deuda avalada, la oferta está a niveles de +200, pero a diferencia de ésta, cotiza con unos bid/offer spreads mucho más abiertos.

Corporativos: Predominan los recortes por sectores (esta vez en todos: materiales, consumo, energía, industrial, utilities). La street es la mejor paga en estos casos,y con diferencia. Hemos visto algunos flujos vendedores de cuentas finales en nombres solventes y vencimientos cortos, y las demandas de la street han sido mucho mejores que las bids de inversores finales en este tipo de papel EDF,BASF, SUEZ, HENKEL... el razonamiento, muy válido por otra parte, "como voy a pagar un EDF por ejemplo a ASW - 10 o 15 puntos básicos, si tengo deuda pública al plazo (abril-2011) a niveles de ASW+65 (1.90% de TIR)". En el mundo corporate, para fonditos y sicavs, seguimos viendo de todo: cada uno es de su padre y de su madre ...

Buen comienzo de semana a tod@s!

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 11/06/10

Éxito de la subasta del Tesoro del nuevo benchmark 3 años español, que con una rentabilidad marginal del 3,40%, ha adjudicado un total de 3.900 mill. de euro, muy cerca del límite máximo de 4.000 mill. que tenía previsto. El ratio de cobertura ha sido de 2,1 (sobre el 1,7 anterior). Y es que como ocurriera con las emisiones a 3 y 10 años de Portugal ayer, la idea es que sigue habiendo demanda para los bonos periféricos, la cuestión está en el precio. En culaquier caso, ni uno España, ni otro Portugal, a pesar del incremento en el coste de financiación tienen la intención de acudir al rescate de 440.000 mill euros estrablecido en forma de préstamos  con garantías entre los estados miembros de la UE (como se había especulado en los últimos días).

Una vez el gobierno español ha aprobado las medidas de ajuste fiscal y una vez se ha acelerado el proceso de consolidación del sector financiero, ahora toca la reforma del mercado laboral. Finalmente, esta reforma saldrá sin acuerdo entre patronal y sindicatos, y se tramitará por decreto de manera unilateral por el gobierno. Esto último no tiene que ser percibido como necesariamente malo por el mercado, toda vez que las medidas de flexibilización y creación del empleo en España, podría contener medidas más en línea con lo que se solicita desde el seno de la UE.

Mejora el tono de los mercados de deuda y crédito, soportada por los buenos datos macro, lo que refuerza la confianza en que la recuperación económica global puede mantenerse a pesar de la crisis europea (visión más pesimista la que mantiene el FMI). En el frente soberano se estrechaban los diferenciales de Italia, Bélgica, Francia, España, Portugal, ... igualmente con recortes en particular en el mercado de crédito. El euro contra el dólar ha recuperado niveles cercanos a 1,2065.

Hoy, destacado, la conferencia de prensa tras la reunión del BCE sin variaciones de tipos. Bien por el BCE: en torno a las inyecciones de liquidez, punto clave ante el próximo vencimiento de la subasta de 442.000mill euros, el mensaje fue claro, lo que debería contribuir a quitar algo de tensión al interbancario (seco). Las próximas subastas  (3) a 3 meses, serán ilimitadas y a tipo fijo (que coincide con el Refi del BCE en cada momento de la subasta (julio, agosto y septiembre). Menos bien (o mal) por el BCE: no se dan pistas en torno al programa de compra de activos (volumen, deuda objetivo de compra, ...), es fundamental aqui un mensaje claro y valiente, y un porgrama amplio (que el importe sea suficiente). Esta medida extraordinaria debe probarse efectiva para reducir la volatilidad en países afectados por la crisis soberana.

RESUMEN DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LA SEMANA PASADA. 08/06/10

- Sangre, esfuerzo, sudor y lagrimas -

 

En una semana, la pasada, en la que el mercado pareció querer recuperarse y tocar techo, e incluso a los optimistas nos hizo pensar que habría una cierta estabilización después de la revisión del rating de España, con algunos emisores franceses, suecos y alemanes abriendo el primario con emisiones de primera calidad (deuda covered), la jornada del viernes tremendamente convulsa y de fuerte volatilidad hizo terminar la semana (como comienza esta) con episodios de pánico en los mercados de deuda y crédito - el equity también- , con violentas ampliaciones de spreads en todos ellos.

El mercado reaccionaba así a unos datos macro de creación de empleo en EEUU peores de lo esperado, y sobre todo a las incertidumbres en torno a las cuentas pública húngaras - ¡de javu griego! - y a una noticia acerca de un banco francés que acumulaba importantes pérdidas en su negocio con derivados - ¡otra vez SocGen! - . Eso último debió pensar el mercado, que en un entorno de potencial de crecimiento para Europa muy cuestionable (debido a los programas de ajuste fiscal -Alemania adelantaba hoy el suyo: 50.000 mill. euros en 6 años-), provocó que las primas de riesgo país en la Eurozona alcanzasen nuevos máximos.

Por los rally del mercado (nosotros no hemos operado nada ahí) parece el vuelo a la calidad continúa, y la novedad es que esto implica ya sólo comprar referencias alemanas. Bélgica (+98 vs. Bund), Francia (+48 vs. Bund), Austria (+75 vs. Bund) han doblado sus diferenciales de crédito en sólo una semana. Con los periféricos ampliando igualmente, aunque con mejor comportamiento relativo. Eso no nos ha librado de haber visto el 10 años España/Alemania a +200 p.b., nueva plusmarca ... Curioso, en mi opinión, el “fly to quality” tan acusado hacia bonos alemanes, siendo el país que más ha comprometido/invertido en términos de recursos (relaciones comerciales de su tejido industrial, sistema financiero, proyecto político común, etc ...) en el seno de una UE, con sus países miembros, ya casi sin exclusiones, fuertemente castigados por unos exigentes e inconformistas mercados de bonos.

Con todo, lo que sí hemos visto y operado: en general poco, la mayoría de los inversores siguen en un modo reducción de riesgo, con algunos desesperados por vender (manada de reembolsos en algunos fondos), y en el mejor de los casos, están los que no hacen nada. Los menos, están aprovechando situaciones de “distress” de crédito (y aquí hoy por hoy debo incluir la deuda pública pues cotiza como tal), en lo que mi opinión en un mal pricing en la valoración del riesgo de crédito, eso al menos me dice mi lógica. Por ejemplo el ICO 2012 (por mucho que pertenezca al frente soberano) a +180 oferta (contra ASW), mientras el Santander al plazo cotizaba a +170 - mejor para ellos porque aquellos que puedan seguir incorporando algo de riesgo a sus carteras están comprando en mi opinión verdaderas gangas -. Así, sigo prefiriendo un ICO a 2 años (¡y más a +180!) que un Santander que encima está más caro (aunque es un supernivel), por muy diversificado que esté su negocio. Activos en Strips de deuda pública a largo plazo, operando en 2025 la abril y la julio a niveles por encima del 5% (SPGBS 0 07/25 ofrecida hoy a 5,26%).

La deuda pública vs. ICO a pesar del rally de sus diferenciales sigue manteniendo más o menos invariado en 30 puntos, así la deuda SPGB 07/2012 cotiza el papel a niveles de +145 (vs. ASW) el ICO al plazo está a +170 área. Hemos visto algún comprador de agencias estatales en la semana, pero no de periféricos. Por ejemplo, operado el SBAB - Agencia Inmobiliaria sueca –Flotante del 2011 a DM+25.

En deuda financiera avalada, pues casi más de lo mismo, pero a lo bestia, con papel a niveles de +200/225 vs. Mid swap en los 2012. Papel de primera calidad a niveles, casi casi … de High Yield. Aquí se me ocurren switches de financieros senior por avalados, el problema (estoy siendo irónico...) está en que un nombre como Caja Madrid, Popular, grandes bancos, ... sea mejor que Tesoro e igual el switch no tiene sentido. A priori pienso esta idea tiene que dar dinero.

Las curvas de crédito en todas las asset clases (menos deuda corporativa, y dependiendo del emisor en la deuda financiera senior también) siguen por lo general muy planas, y sólo el salto 2011 y 2012 se está cotizando en el diferencial de crédito actualmente, primando así al inversor que se va a más de año con una pendiente que en mi opinión para quien pueda merece la pena aprovechar. En media alargar duración ese año más implica un pick up en crédito de 80 p.b. (más 20 p.b. en curva aprox) con lo que aunque lo tipos estén en mínimos (2 años swap 1,25%/1,30% aprox), las rentabilidades absolutas se encuentran bien soportadas por los amplios spreads de crédito.

En Covered Bonds, por lo que leo, parece que los únicos que compran están siendo los Bancos Centrales. Seguramente se vuelvan a poner a tiro switches deuda senior por cédula en el momento en el que los bid/offer spreads se vuelvan a cerrar, cotizan extremos actualmente.

En comunidades, no hemos visto flujos, con las curvas de crédito de todas las regiones españoles cotizando más o menos a niveles parecidos, apenas se discrimina por emisor. Se han ampliado en la semana desde los 200 p.b. hasta los 230 p.b. actuales. Este tipo de papeles, público y semipúblicos, cotizan más o menos igual, siguiendo misma tendencia (la oferta de avaladas ha sufrido mismo ensanchamiento).

En corporativos, continuamos operando scraps de fondos de inversión y gestoras principalmente, que prefieren estar en liquidez por lo que pueda pasar, o han tenido alguna salida de pasta. En general están deshaciendo papel de nombres solventes que la street sigue pagando “bien” (BASF, SUEZ, HENKEL...)

Feliz semana a tod@s!

Reflexiones en el día del Corpus: Algo del Mercado Laboral. 03/06/10

- Otro caballo de troya de nuestra economía -

No es tiempo para alargar más los plazos, estos han sido lo suficientemente extensos. Y sí para tomar decisiones: el decreto de la reforma laboral y el diálogo social.

Si en público, sindicatos y empresarios muestran su disposición para pactar, como si ninguno quisiera cargar con la responsabilidad de ser el culpable de la ruptura de las negociaciones - los dos agentes sociales son muy conscientes de lo grave de la situación y probablemente uno y otro convengan en la necesidad de acometer reformas -, en privado, mi sensación es que las posturas son de enrocamiento, y nada saldrá en limpio de la mesa de negociación (diálogo) abierta por el gobierno para acercar posturas ya tan endurecidas y enquistadas.

La resolución positiva de todo proceso negociador pasa en primera instancia porque la situación original de las partes sea de igualdad, para así “sentarse”, este parece ser el caso, pero el éxito en la negociación implica que los agentes que intervengan tengan igualmente algo que perder en el mismo. En el diálogo social abierto, dejando aparte el gobierno - presente desde una posición de coordinación - y cuyo coste (político, social, económico, …) es evidente, los agentes sociales me parece tienen pocos incen tivos a pactar. Por un lado patronal, que piensa Zapatero no tendrá más remedio que asumir posiciones (vía decretazo) que le dejarán en mejor situación que la actual (y en todo caso, mejor que el resultado de un pacto con sindicatos -cuestionable en mi opinión-). Por otro lado, sindicatos, a los que se les pide compromisos en respuesta a una situación límite, en base también a lo conseguido tras el esfuerzo social de un gobierno que ha incrementado en un 50% la protección a este colectivo a través de distintas medidas en los últimos 6 años, y que se protege ahora con la amenaza de llamar y promover el conflicto social (huelga). Ni unos, que ven la partida por ganada, ni otros, dispuestos a ceder un ápice en lo hasta ahora conseguido, están a la altura que se exige para acometer una reforma laboral, por otro lado tan necesaria para nuestra economía.

De esta forma, sindicatos y empresarios parecen ir agotando (malgastando o maladministrando) los plazos que les brinda el gobierno para llegar a un pacto laboral, acuerdo social cuyo contenido el propio presidente daría por bueno como base para constituir la reforma laboral, ¡Vaya oportunidad!  El primero de los plazos expiró el pasado lunes, ahora extendido hasta el próximo día 11 (consejo de ministros), y que supondrá el final del partido, donde el Ejecutivo tendrá que “resignarse” a sacar la reforma laboral en forma de real decreto.

El gobierno necesita abordar con confianza y determinación este tipo de decisiones, que eluden y eliminen la presión internacional sobre España, motivada por la pérdida de credibilidad debido a las graves dificultades que atraviesan los mercados financieros, que por otro lado necesitan y demandan respuestas. De ahí la determinación del ejecutivo que con o sin acuerdo introducirá cambios en el mercado laboral. Los puntos claves pasan por:

- Un contrato de fomento del empleo, con un coste por despido improcedente de 33 días por año, frente a los 45 días actuales.

- Redefinir las causas para tramitar los despidos procedentes. Que suponen una indemnización de 20 días por año trabajado.

- Plan de contratación y formación a los colectivos más afectados por desfavorecidos: jóvenes, mujeres, discapacitados y parados de larga duración. Cambio de los contratos de formación y prácticas; subvenciones a la contratación; etc.

- Aplicación del modelo alemán: ajustes de costes salariales a través de reducciones horarias en lugar de los despidos. Definición de un marco que facilite el uso de estas medidas.

RESUMEN DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 03/06/10

¿VUELTA A EMPEZAR?

La prima de TIR que los inversores demandan por mantener los bonos de Tesoro a 10 años, en vez del Bund benchmark alemán alcanzó un nuevo máximo para España en su era euro. El “rally” que vivimos en la sesión, junto anteriores jornadas,  consiguió eliminar toda la corrección acumulada desde el 7 de mayo, cuando se aprobaba en los senos de la UE y el FMI el plan de estabilización (protección) que comprometía 750.000 en ayudas a los países miembros. La diferencia en tires, diferencial, entre uno y otro activo soberano se amplió hasta los 177 puntos básicos este mediodía, por encima de los 173 puntos que marcó justo antes del anuncio del plan de ayudas.

Las presiones vendedoras han continuado durante todo el día, y han estado presentes a lo largo de toda la curva, lo que ha provocado ensanchamientos de entre 20 y 30 puntos básicos desde niveles de apertura. Los diferenciales España/Alemania están invertidos desde comienzos de esta semana, digo los diferenciales, porque la curva de rentabilidades absolutas sigue positiva... En la parte corta, el dos años se ampliaba desde los 200 p.b. hasta los 230 p.b. actuales. El benchmark español 5 años sufría igualmente una ampliación de su spread pasando de los 175 p.b. de inicio del día hasta los 190 p.b.

No estamos solos en el deterioro de la deuda, ¿mal de muchos consuelo de tontos?, ya que el resto de periféricos también han visto ampliando sus spreads. En este sentido, es curioso como el efecto Grecia ha pasado, dejando de ser noticia (y rumor) en los mercados, ahora nos ocupan y preocupan otros los titulares, curioso. El caso es que hacía tiempo no leía nada sobre el país Heleno, y esta mañana después de semanas abría una breve nota acerca del plan de privatizaciones que comenzaba el gobierno griego, con la venta de los ferrocarriles y empresa de aguas, con los que espera ingresar 3.000millones de euros.

En todo caso los flujos vendedores que vemos de bonos periféricos, y toda la liquidez que tienen los mercados, solo tienen un destino: Alemania. Mientras continúe la “debilidad” del euro (insisto en entrecomillar, puesto que para mi es una supuesta debilidad, la del euro) y la debilidad de las bolsas, y mientras que el riesgo soberano continúe dominando los mercados de crédito, los precios de los futuros alemanes seguirán soportados en máximos.

La elevada volatilidad continúa siendo la tónica general en los mercados de crédito, los nombres más ligados al ciclo económico (con Beta más alta) están siendo los de peor comportamiento, al descontarse en sus cotizaciones la probable merma de la capacidad de recuperación económica como consecuencia de los planes de consolidación fiscal en Europa. Igualmente el mercado sigue en conflicto entre las buenas cifras macro y las incertidumbres alrededor de los riesgos soberanos, en la medida en que el mercado empiece a prestar más atención a los datos creo el mercado volverá poco a poco a la normalidad. En la normalización de los spreads de crédito en mi opinión será clave también la reapertura del mercado primario, que ha permanecido seco en las últimas semanas.

Las bajadas de rating a Banco Sabadell, CAM, Bancaja y Banco de Valencia, y el cambio del creditwatch a negativo a Caja Madrid fueron noticia ayer.

Hoy festividad en Madrid, quien haga puente, que lo disfrute.

RESUMEN DE LO DICHO Y HECHO LA SEMANA PASADA Y COMO HA COMENZADO ÉSTA. 02/06/10

Obviamente los ajustes fiscales que se acomenten dentro del seno de la UE,aunque necesarios, afectarán al crecimiento de Europa, y a su potencial de recuperación. La semana pasada, como en anteriores, el riesgo soberano sigue siendo el foco de atención de los mercados. La agencias calificadoras vienen a acentuar los problemas entre los países miembros, que con sus intervenciones no sólo envían unas señales tarde, sino que además éstas llegan en el momento equivocado.De una semana a otra el cuento ha cambiado, y si a finales de la anterior en general activos "arriegados" (todo lo que no sea core corporates parece ser arriesgado...) estuvieron algo más soportados,la tendencia general de reducción en riesgos lo periféricos se ha acentuado, con lo que las compras de bonos españoles de jueves y viernes (tras la aprobación del plan de ahorro fiscal en el Congreso) no se consolidan al comienzo de ésta -la semana pasada el cierre de posiciones de un mercado en general corto en Deuda Pública, también contribuyeron al estrechamiento-.

COVERED BONDS: ampliaciones en los cortos plazo españoles. Operamos CAIXAB 5.25 04/2011, ofrecido a niveles de ASW+120. Los spread de crédito siguen estando por lo general muy planos. Discriminándose la cotización diferenciales sólo en 2010 y 2011. A partir de 2012 y para el resto de la curva, dependiendo del emisor: POPULAR @ +195 OFFER; BANESTO y LA CAIXA @ ASW+175; BBVA y SANTANDER @ ASW+165. Las cédulas han estado bajo presión siguiendo la ampliación de los bonos del Tesoro, sin embargo su performance ha sido mejor que la de la deuda financiera avalada, que se ha ido mucho más, llegando a cotizar los spreads de los GGB's por encima de los CB españoles del mismo emisor.

AVALADOS: Los GG financieros se han estado cruzando entre 80 y 90 p.b. por encima de la deuda gobierno, marcando nuevos máximos el spread entre los dos papeles Aaa/AA/AA+. En el 2012, hay oferta a niveles de +185/190 en avalados de Cajas. ICO's y FROB siguen cotizando unos 25p.b. más abajo. La curva de crédito más o menos plana, y la oferta en el 2014 para este tipo de papeles con aval de Estado se ofrece a niveles similares. El rally en los diferenciales ha sido mayor que en las cédulas, y la propia deuda pública, con vendedores de grandes partidas en las últimas semanas, con lo que parecen niveles muy atractivos para incrementar riesgo a estos precios.

COMUNIDADES: No hemos visto interés comprador en comus la semana pasada. La oferta de este tipo de papel desde el 2012 al 2020 la tenemos a niveles de +200 área contra mid swap. Se discrimina poco (o nada) por emisor, y Andalucia, Generalitat de Catalunya, Baleares, Valencia, Madrid, Murcia, etc... cotiza a niveles parecidos, más o menos como la deuda financiera con aval público.

DEUDA SENIOR FINANCIERA: estrechó bastante tras la mejora del sentimiento de mercado en la segunda mitad de la semana pasada, sobre todo en los plazos más cortos que corrigieron unos 20 p.b. Hemos visto más flujos en flotantes. Por ejemplo la oferta del SANTANDER Flotante del 2011 a niveles de +85 hace unas semanas, se cruza ahora a +65. Papeles que cotizan con más distress son los BANKINTER y BANESTO del 2013, éste último lo cruzamos ayer a niveles de DM+245, el POPULAR, también flotante del 2012, @ +2010. En 2013, los big names de SANTANDER y BBVA se ofrecen a +195/200. En fijo senior financiero... poco.

DEUDA PÚBLICA: La zona de 5 años, la que mejor había aguantado la presión, al  a ver estado menos expuestas a las últimas actividades de primario del Tesoro (subasta de letras y reapertura del bono 10 años) ha terminado por sucumbir a las presiones vendedores sobre la deuda de los periféricos. Estas presiones unidas al rally de los precios de los futuros alemanes (toda la liquidez parece tener como único obejetivo la compra de bonos alemanes)ha hecho que los diferenciales de la deuda española sobre Alemania están en nuevos máximos, y la curva está ya totalmente invertida: 2 años= 210 puntos / 5 años= 175 puntos / 10 años= 160 p.b. Contra ASW toda la curva SPGB está ofrecida a niveles entre +135/145 ... difenciales planos.

CORPORATES: De lo que más hemos hecho, y más hemos visto, por el lado de la oferta operado en cortito VW 11/10 @ +35; EON 5 09/11 @ +25 . Por el lado de la demanda hemos estado pagando corporativos core PHG 2011, RWE 2012, HENKEL 2014 que clientes institucionales compraban  por la percepción de la compañía como valor seguro contra la volatilidad periférica.

Esperemos poco a poco se vaya restableciendo el ánimo comprador por parte del cash. Que poco a poco vayan desapareciendo comportamientos erráticos y en masa que han hecho olvidar algunos  de los fundamentales de crédito, lo que ha dejado cotizaciones de activos de  "primera clase" como verdaderas oportunidades de los que sólo la street se beneficia (se va a beneficiar), al pagar el papel (y a que niveles...) - algúna cuenta final actuando oportunistamente ya también lo está haciendo -. Que poco a poco la incertidumbre  que invade a los inversores se convierta en confianza,haciéndose inmunes a los ataques del mercado a ciertos activos que se presentan en forma de sobrereacción.

Feliz semana a tod@s!

Coyuntura Económica en España: ¿Qué pueden dar los periféricos?. 01/06/10

Es tiempo para los partidos que sepan moverse en la adversidad. El a veces optimismo confiado de nuestro gobierno le permite ahora ver una luz al final del túnel, aunque muchos, algunos irresponsables, traten de tapar cualquier tipo de respiradero a nuestra economía. La soledad de Zapatero, ahora más que nunca centrado en hacer política económica madura, al margen de reflexiones electorales, marca una hoja de ruta, que cumple plazos, para sacar a España de la crisis. El plan de reformas afecta a:

- Edad de jubilación

- Mercado laboral

- Medidas de reducción del déficit

- Las Cajas

- Desarrollo y aplicación de la ley de la economía sostenible

Agencias de rating aparte, España  aborda ya los planes de acción para la reducción del riesgo soberano: el plan de consolidación fiscal fue aprobado la semana pasada. En la misma semana que se producía una aceleración en el proceso de ajuste sobre la sobrecapacidad que afecta a nuestro sector financiero (la nueva ley de cajas está pactada con el PP).

El otro foco de atención, la velocidad de la recuperación económica: El viernes a última hora Fitch recortó el rating de España hasta AA+ (ya sólo Moody´s mantiene el triple-A). Según la agencia, el plan de austeridad fiscal, y la reducción de los niveles de deuda privada afectarán negativamente a la capacidad de recuperación económica a medio plazo de España. Es este sentido, no olvidemos España está acometiendo ya reformas estructurales de su economía, que pretenden el impulso de la productividad española, la ley de economía sostenible toca muy especialmente dos sectores, el financiero y el energético. La reforma del mercado laboral (con acuerdo o sin acuerdo social) persigue en gran medida la mejora de la productividad de la misma manera, dotando de mayor flexibilidad al empleo. Seguro que el potencial de recuperación económica se verá mermado por el impacto del ya goteo de medidas de consolidación fiscal anunciadas, se trata por tanto de cuantificar cuanto, y de acometer reformas profundas y estructurales sobre la economía española que palien el efecto de los anteriores. Restablecer los elementos base de su tejido industrial, su capacidad de innovar, desarrollarse y formarse, que marquen de nuevo la senda del crecimiento.

En cuanto a la reordenación bancaria, otro tema clave. Tras el recate de Cajasur hace una semana se han multiplicado las negociaciones entre cajas. A la fecha de hoy se han anunciado ya operaciones que representan el 39% de los activos del sector, que comprometen ya 2.700 millones del FROB. Caja Madrid, Caja Laietana, Caja Burgos, Caja Ávila, Caja Segovia, Caja Insular de Canarias para la formación de un SIP, y La Caixa, por su parte está considerando la integración con Caixa Girona. Buenas noticias todas ellas, el saneamiento y desapalancamiento (y de paso despolitización - por pedir -) del sistema financiero español, y en particular del sector cajas,  supone desatascar una situación enquistada con efectos perniciosos sobre la economía real en una economía tan dependiente y fuertemente bancarizada como la española. Recuperar el canal del crédito a la economía productiva resulta fundamental una vez el pozo bancario esté debidamente depurado.

La jornada ha estado marcada por la celebración del Memorial Day, festividad tanto en Gran Bretaña como en EEUU, lo que ha supuesto muy poca actividad en los mercados. Inicio de la semana, por tanto tranquilo en los mercados de deuda y crédito, con escasa volatilidad, en contra de lo que se podía pensar tras la acción de Fitch sobre España el viernes quitándole el triple-A.

En mi opinión, la cotización del riesgo soberano español llevaba tiempo descontando la rebaja de rating, con lo que aunque los volúmenes negociados hoy han sido bajo y mañana podemos leer algo más de la digestión de la bajada por parte de los mercados, creo la incidencia será limitada. El diferencial 10 años España-Alemania se han mantenido prácticamente sin cambios en niveles de +160 puntos básicos. La parte corta de la curva también sin movimientos significativos, el spread sobre el 2 años alemán se fija en 190p.b. Todo lo contrario en la zona de 5 años, referencias que han aguantado mejor comparativamente las últimas semanas se han visto arrastradas y han sufrido un deterioro ampliando hasta los 160 puntos básicos sobre las referencias alemanas al plazo (antes 150 puntos).  En general, el resto de periféricos (Portugal, Grecia, Italia e Irlanda) sin cambios significativos.

Feliz semana a tod@s!

ANOTACIONES DE COTIZ ACIONES EN EL MERCADO DOMÉSTICO. 27/05/10

ASÍ VEMOS LAS COSAS EN ESPAÑA ...

El sector financiero está siendo el peor parado ante las crecientes incertidumbres derivadas del riesgo soberano en España, y resto de Europa. No obstante en la última semana hemos asistido a una aceleración en los procesos de concentración/reestruccturación bancaria, que pienso tenderán a corregir la sobrecapacidad con la que opera el sistema en la actualidad, reduciendo el apalancamiento de las entidades y fortaleciendo sus fundamentales en última instancia. Será este el punto de inflexión, a partir de donde empecemos a ver algunas correcciones (?) ... vemos valor en la deuda covered de "decent names" españoles, y en senior. En general el mercado está roto, por lo que la oportunidad está en partidas sueltas - y creo que no es cuestión de liquidez, sino de valoración, la gente creo que se esta fijando poco en los fundamentales -.

En cualquier caso, la volatilidad e incertidumbre siguen causando situaciones de "distress" en crédito y deuda, oportunidades en papeles públicos (deuda) y semipúblicos (avaladas, comunidades, agencias estatales), cuyos spreads están en máximos, y sin estar 100% seguro si se seguirán yendo aún, creo hay que ir entrando de manera oportunista en este tipo de papel. El argumento en general para no comprar sigue siendo, mañana se irá un poco más ... pero si se puede,creo ir incorporarando algo más de riesgo a estos niveles en papel de primera calidad es buena opción.

Las curvas de crédito (vs. mid swap) están muy planas. Así que es posicionarse en duración y curva de tipos, más que buscar un pick fuerte en crÉdito yéndose en plazo en un determinado emisor, no lo va a pagar ...

1.- Los avalados de cajas del 2012 a niveles de +150 la oferta, las del 2014 a +160. FROB e ICOs algo más abajo (MS+125 en el ICO 2012 / MS+135 en el ICO 2015).

2.- Las cédulas entre el 2012 y 2014 de bancos (BANEST/POPSM/BKTSM/BANSAB/SANTAN) en el área de +145. Algo más largo, y con algo más de spread el PASTOR 2015 @ +190. Las cédulas de Cajas unos puntos más arriba la oferta a esos vencimientos, entre +170-180p.b. Más cortito, en el 2011, por ejemplo un CAIXAB @ +110

3.- Multicédulas: fuerte ampliación en los diferenciales de crédito. Pero igualmente planas, las AYTCED cotizan toda la curva (hasta el 2027) en el área de +225 p.b. (vs. ASW).

4.- Las Comunidades (BALEAR, ARAGÓN, GENCAT, MADRID, ... etc) ofrecidas en un rango de +170 a +200 según el vencimiento. Las del 2012 a +170; 2016 a +185 y las 2021 a +200 ...

5.- Y cómo está la DP -Deuda Pública-: pués todo igual, el crédito plano ... oferta y demanda, pero con unos bid/offer spreads muy abiertos. ASW+130 la demanda para el papel del Tesoro, y ASW+105 la oferta ... más/menos.

Los buenos tiempos de 10p.b. en spread para el crédito, y sólo unos poco cents en la Deuda Pública, se acabaron ... pero volverán. Mientras tanto, en España quien pueda, hay inversiones con valor en nombres conocidos de primera calidad.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO Y UN POCO DE COYUNTURA. 26/05/10

Mucho nerviosismo en mercados en intensas ampliaciones en secundario de crédito. Como suele suceder, el festivo del lunes, con mercados cerrado o a medio gas, han abierto hoy con una resaca de noticias por digerir. Flujos fuertes de venta en corporativos no periféricos, que hemos conseguido pagar con un mercado roto sin interés por incrementar exposición a ningún tipo de riesgo, se han deshecho posiciones en compañías con buen rating. Compañías refugio en las que los inversores ha tenido la percepción de un valor seguro que les protegía contra la volatilidad del mercado.

RESUMEN DE LO VISTO (Y HECHO) LA SEMANA PASADA EN EL MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 24/05/10

La semana pasada terminó un poco como la empezó: la liquidez en los mercados de deuda y crédito ... la justa. La UE ha seguido dando pasos firmes para devolver la estabilidad fiscal a la Eurozona y la normalidad a los mercados, y parecía que los especuladores del "sistema" han empezado a plegar posiciones ante la acción conjunto de los políticos. No obstante la situación de "distress" de crédito y deuda sigue siendo caldo de cultivo de oportunidades de inversión en los mercados de capitales. La semana pasada hemos visto y operado algunas de ellas en importe.                                                                                                                                             

COVERED BONDS: Parece que cuando el mercado se pone nervioso la "gente" se quita cédulas antes que los financieros senior, lo que lleva a incongruencias de mercado que alguno, con buen criterio (desde mi punto de vista), está aprovechando. Sinceramente si alguien dice que esto no sale bien, es que esto ya no tiene sentido. Operamos en CH la BBVA del 2012 (niveles de +120 oferta). Más barata que la SNR que cotiza a +110. En 2012 también vimos las cédulas de  SANTAN a niveles de +115 área (mismo niveles que la deuda senior) en switch,que salió sólo algunos p.b. negativos. En multicedentes outright flujos en flotantes, hemos comprado para fondos AYTCED float 2012 hace dos semanas (+190), y la pasada la CEDTDA float 2016 a niveles de +230.         

AVALADAS: Mucha actividad en el FROB 2014 (compras en outright e ideas en switch -donde vemos especial valor-). El papel avalado del FROB 3 11/2014  lo tenemos a  +126   (     /98.96), rentabilidad del 3.25%. El aval del FORB (Aaa/AA/AAA) a diferencia de otros avales públicos, donde aparte del riesgo de default de la caja/banco en cuestión, también pueden surgir ciertas dudas acerca de la eventual ejecución de dichas garantías, son fondos directamente públicos (El ICO avalado cotiza en secundario a niveles similares). Mientras que el resto de GGB cotizan con algo más de prima de riesgo al plazo (+140/150 área).                                                                                                                                                          
DEUDA PÚBLICA: Me parece que en el mercado de deuda doméstico, la zona que mejor está aguantando es el 5 años, la variación de precios en la semana en este vencimiento ha sido bastante menor, que las referencias más cortas y el vencimiento 10 años que han sufrido, presiones vendedoras. Supongo los cortos debido a la subasta de letras de comienzos de semana. Por ejemplo, cotizaba la oferta del 2012 español a niveles de mid swap + 80 puntos básicos, mientras que el área  del 5 años se encontraba a mismo niveles de spread contra swap (+85); el vencimiento 10 años tras la subasta fijaba el diferencial contra swap en 100 p.b. Lo que suponía al cambiar el SPGB 2014 por FROB 2014 un pick up de 40 p.b. en crédito.         

CORPORATES: muy activos en corto, con flujos vendedores en UNFSM, IBESM, ANZ, RENAUL y VW de fondos deshaciendo con salidas de dinero, nos quedan oferta en scraps de 250k-500k. En flotante tambien oferta en el CAT 12/2010 a DM+60. En switch se operó 1x1 Carrefour 2013 (CAFP 3.625  05/2013) @ ASW+35 demanda versus. METRO del 2014 (METFNL 5.75  07/2014) @ +82  que suponía un pick up curva 78 p.b.; de los que credito son 47.5p.b. por 2 notches menos de rating alargando  un año duración. Tenemos todavía oferta del METFNL 75/8 03/2015 @ ASW+120 (2MIO EUR). Nos gusta el sector consumo retail en general, ya que cuenta con buenas perspectivas en sus fundamentales. Muchos nombres no obstante cotizan caros -Carrefour; Auchan; etc- (por lo que da lugar a ideas con valor en swtiches), con poco recorrido, pero hay todavía oportunidades de compra en compañías diversificadas en países con potencial de crecimiento. El rating de METRO permanece estable desde 2005, habiendo conseguido limitar el impacto de la crisis a través de distintas medidas de ajuste, y su politica de diversificación con filiales en Argentina, Brasil, Colombia y Venezuela, China, Filipinas,Indonesia, Pakistán y Tailandia ...                                                                                                                  
En COMUNIDADES no hemos visto flows la semana pasada, aunque en general, vemos valor en papeles públicos y semipúblicos (comus, avaladas, agencias estatales, ...) a los niveles actuales.

Feliz semana a tod@s!

NOTAS DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LA SESIÓN DE AYER. 21/05/10

 

En la jornada de ayer, la nota destacada del día, en el mercado doméstico fue la subasta del 10 años español (nuevo Tap del Bono 4% de abril del 2020). El segundo examen de la semana para el Tesoro español tiene una doble lectura, por un lado, sorprendía positivamente la buena acogida por el mercado, un elevado volumen de demandas (por encima de los 7000 mill de euros), el objetivo máximo de colocación estaba en los 3500 mill de euros, con lo que el ratio de cobertura se ha situado algo por encima del 2 (normalmente este ratio está entre el 1 y 1,5 veces). El tinte negativo, el precio: el tipo medio de colocación ha sido 4,04% (vs. el 3,85% al que colocó su deuda España el pasado marzo). Aprovado a España por tanto en el test del mercado de hoy ...

Me parece que en el mercado doméstico, la zona que mejor está aguantando es el 5 años, la variación de precios en la semana ha sido bastante menor, que las referencias más cortas y el vencimiento 10 años que han sufrido, presiones vendedoras. Supongo los cortos debido a la subasta de letras de comienzos de semana. Ayer , por ejemplo cotizaba la oferta del 2012 español a niveles de mid swap + 80 puntos básicos, mientras que el área  del 5 años se encontraba a mismo niveles de spread contra swap (+85); el vencimiento 10 años tras la subasta fijaba el diferencial contra swap en 100 p.b.

La deuda financiera con aval público, en este sentido, sigue siendo un asset class con valor relativo (vs. Deuda Pública) y por tipo de riesgo (garantía del Estado), sobretodo en la zona del 5 años, tanto en TIR absoluta, como en diferencial de crédito - la curva riesgo españa cotiza muy plana tras el último rally en rentabilidades del corto -. Así en el 2014, referencias de cajas y bancos cotizan sus spreads algo más arriba que el ICO o el FROB (Fondo de Reestructuración y Ordenación Bancaria), a niceles de ASW (asset swap) + 145. El ICO y FROB se ofrecían a +120/125. La explicación de la mayor prima entre unas y otras referencias con aval, son los propios fondos (diréctamente públicos, en el caso del FROB) y las dudas sobre los plazos de ejecución de los avales ante un eventual evento de crédito de las entidades financieras que han emitido con el respaldo y garantía del Estado.

La volatilidad sigue presente en todos los mercados, y es que en la sesión amanecíamos con la ansiedad provocada por la avalancha de nuevas medidas regulatorias, que creaban incertidumbre por lo deescoordinado de las mismas ... me refiero a Alemania y su anuncio de prohibir ciertas operaciones de venta al descubierto (CDS, deuda soberana y ciertas acciones). Pienso las reacciones de los mercados han resultado exageradas, sobre todo pensando en el impacto económico que estas pueden tener (limitado).

Nueva jornada con ampliaciones del crédito: preocupación por la crisis soberana, que amenaza con lastrar el proceso de recuperación económica; la sensación de descoordinación entre los países de la zona euro; y unos datos macro desde EEUU (peticiones semanales por subsidio de desempleo y leading indicators) peores de lo esperado, han impuesto el tono vendedor en los mercados, acentuando la huída hacia los bonos alemanes (que provocaba por otro lado que los diferenciales de los periféricos vs. Alemania se hayan ampliado significativamente (el diferencial de los benchmark España/Alemania en el 10 años cerraba a niveles de 140 p.b.) .

Las Cédulas Hipotecarias Vs Deuda Senior Financiera. 20/05/10

Interesante oportunidad de inversión en los mercados de capitales por situcion de "distress" de mercado.

En algunos casos aún cotizan más amplias que la deuda senior, nos inclinamos por sobreponderar la deuda covered a estos niveles versus la financiera al plazo.  Parece que cuando el mercado se pone nervioso la "gente" se quita cédulas antes que los financieros senior, lo que lleva a incongruencias de mercado que alguno, con buen criterio (desde mi punto de vista), está aprovechando (por ejemplo bbva 2015 contra cédulas del 2014 se ha llegado a operar con 20 puntos básicos a favor de las cédulas para el comprador -leía- ....sinceramente si alguien dice que esto no sale bien, es que esto ya no tiene sentido, y yo he dejado de comprender el concepto de barato/caro para un riesgo dado en los mercados de crédito ...  )

Algunos otros ejemplos en el 2012 interesantes:

BBVA: hemos visto la oferta en CH a +120, más barata que la SNR que cotiza a +110. El switch CH ag. SNR sale flat.

SANTAN: La offer en los 02/2012 están igual para cédulas que deuda bank guarateed. A niveles de +115 área. El switch sale alguno bps negativos (entorno a 10).

POPU: En la CH POPSM 3 10/2012 hay papel a niveles de +120 (más o menos como la avalada del 02/2012). La referencia senior en el plazo para el popular es flotante POPSM Float 02/2012, a niveles de DM+160, haciendo el work out de la yield (fixed equivalent) con ese spread, sale un 2.55% ... mismo TIR que la CH cotizada a ASW+120.

BANEST: Similar el comportamiento el caso de BANEST, cuya cédula en el 2013 (BANEST 35/8 06/13) está niveles de +140/150, y el flotante 01/2013 cotiza con un DM de +185 ... una TIR del 3.10% aprox en los dos casos.

Más rotos cotizan seniors de Bankinter, Banco Sabadell (entre otros) y cajas, por lo que las oportunidades contra sus cédulas parecen menos claras.

Otros plazos de cédulas vs. senior a considerar son los de 2014 y 2016. También niveles vs. avalados financieros, en el 2012 oferta a +135/140. En 2014 a niveles de +150/155.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 19/05/10

La UE sigue dando pasos firmes, sin titubear, al objeto de apoyar a sus miembros en la implementación de las medidas de austeridad tomadas, que devuelban la estabilidad fiscal a la eurozona y la normalidad a los mercados.  Entre las más importantes de los últimos días:

- Endurecimiento de la regulación de los mercados financieros. Ayer, se proponía en Alemania  la prohibición de ventas en corto de CDSs soberanos (Credit Default Swaps) y bonos de gobiernos, al objeto de reducir la volatilidad en los mercados y permitir que los gobiernos europeos adopten las medidas de consolidación fiscal y las reformas estructurales necesarias sin la presión adicional que los mercados añaden con sus  posiciones direccionales cortas. Esta proposición unilateral debería, desde mi punto de vista, haber llegado consensuada a niveles europeo a la arena de los mercados (ha causado cierto nerviosismo en la sesión).

- Por otro lado, el ECOFIN acordaba ayer el primer borrador de la nueva regulación para los hedge funds y entidades de capital riesgo.

- Poco a poco, se van dando a conocer los detalles (todavía con muchos "flecos" pendientes) del programa de 440 mill. euros de préstamos garantizados de los estados miembros. Se ha declarado que la SPV (Sociedad Vehículo) se establecerá con la ayuda del EIB (European Investment Bank). Los estados miembros serán los accionistas de dicha sociedad, que se financiará een los mercados financieros y que prestará su ayuda sólo en situaciones provocadas por circunstacias excepcionales y cuando se considere unanimemente necesario.

- Anuncio de Bruselas de su voluntad de prorrogar los programas de avales públicos ya aprobados  a las emisiones de deuda senior de la banca, y que tenían como fecha tope el 30 de junio.  Recordar que España tiene aún vigente el suyo, por lo que estaría dentro de los prorrogables.

Parece que los especuladores del "sistema" han empezado a plegar posiciones ante la acción de todos los políticos ... y puede que todo esto funcione.

También algunas buenas noticias, para variar, desde Grecia: las medidas de austeridad tomadas suponían una reducción del 42% del déficit presupuestario en los primeros 4 meses del año (además anunciaba su intención de salir a mercado en búsqueda de financiación en cuanto se reduzca la volatilidad). Los ministros de finanzas europeos manifestaron su satisfacción con los planes de reducción de déficit fiscal de España y Portugal igualmente. Por poner un pero a lo anterior, me gustaría poder valorar (con cierta precisión) el impacto en el crecimiento económico a largo plazo de todas estas medidas de austeridad fiscal. Creo que la confianza del consumidor y otros indicadores de sentimiento de la economía real se verán negativamente afectados , a pesar de que todos estos datos sean los que están dando soporte a los mercados.

Por todo ello estrechamientos generalizados ayer en el crédito, a los que contribuyeron los datos de inflación en la zona euro (0.8%) que  nos hace pensar en políticas monetarias expansivas por un periodo prolongado de tiempo, al no haber tensiones inflacionistas a la vista.  Sin embargo siguen las dudas relativas a los soberanos:

Así, el resultado de la primera parte del examen al que se sometía el Tesoro Español esta semana, con la emisión de letras ayer, no ha sido alentador ... el mercado ha empujado al Tesoro a pagar casi el doble que la emisión anterior  (1.59% a 12 meses y 2.05% a 18 meses) para colocar un importe ligeramente por debajo del objetivo de colocación (6.500mill. Euros). Mañana la segunda parte, reapertura del 10 años español con un objetivo de colocación entre 2.500/3.500 mill. euros... a diferencia del corto, el 10 años español ha aguantado bastante bien en las últimas sesiones, manteniendo su diferencial contra el bono alemán del mismo plazo en los 115p.b. ...  el proceso de normalización en los mercados (que no llegó a tiempo para la subastas de letras) será clave para el  éxito de esta emisión.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 17/05/10

Una semana, la anterior, en la que los datos macro no han tenido prácticamente incidencia, con unos mercados de deuda y credito (junto con el equity) muy volátiles donde se intercalaban sesiones mixtas, dominados por las noticias acerca del paquete de ayudas de la UE y las intervenciones del BCE (programa de compra de activos). Estrechamientos masivos en el universo de los govis periféricos, y pensamos que esta seguirá siendo ya de manera más moderada la tendencia general de aqui en adelante, pero todavía sujeta a una fuerte volatilidad. El Euro sufre con intensidad debido a las dudas que sobre el crecimiento de la Eurozona tendrán las las medidas de saneamiento fiscal anunciadas por los distintos estados miembros.Coincidiendo con la presentación de las mismas,se abría el mercado primario de los periféricos con las emisiones de Italia y Portugal, con muy buena acogida.España se somete al test de los mercados esta semana, pensamos que teniendo en cuenta el objetivo de colocación, no muy elevado, España colocará su deuda sin muchos problemas.

Incremento de actividad en la segunda mitad de la semana, para variar ... centrado principalmente en papel de buena calidad dentro de España, flujos netamente compradores: Deuda Pública (SPGB Float 10/12 @ +75 lo cruzamos), ICO's (ICO Float 07/12 @ +105 lo cruzamos), comunidades (vencimientos en el 2013 a 2015 -cuando hace unas semanas los compradores estaban en el plazo del 10 años), Deuda Financiera avalada (FROB 2014 @ +120 y POPSM 2012 @ +138), etc ...

En cédulas, los inversores se han aprovechado del hecho de que en algunos casos aún cotizan más amplias que la deuda senior, y hemos cruzado alguna operación ahi (switch y outright).

En corporativo, en general menos flows, salvando a los scraps de Banca Privada, que sigue comprando Investment grades BBB o banca de inversión estadounidense en búsqueda de tires por encima del 5%. En partida, el REDELE 3.85 02/2011 @ +10.

En cuanto a las emisiones avaladas, el diferencial contra ASW para las emisiones de Febrero y Marzo 2012 está en el entorno de los 135 puntos. Con el mercado tan volátil, el diferencial entre los bonos gobierno y las avaladas se ampliaba hasta niveles de 90 puntos la semana pasada, cuando lo habitual ha sido que se moviera en un rango de +-50. Esta situación no ha corregido todavía. Por lo que seguimos viendo valor en deuda financiera avalada a esos niveles versus la deuda pública, siendo muy posible que las emisiones garantizadas estrechen su diferencial tanto contra ASW como contra los bonos. Esta idea la cruzábamos en los 2012 y 2014 avalados (popu y frob respectivamente) la semana pasada.

En financiero senior, algun monetario comprado flotante español en el corto plazo, BANSAB Float 09/10 @ +40 y POPSM Float 01/11 @ +80. En general, la evolución de la deuda financiera está siendo pareja a la crisis de déficits de sus gobiernos,pero los recortes en los spreads de crédito de primera mitad de semana, acababan con una peor evolución debido a las noticias provenientes del al otro lado del atlántico, con investigaciones abiertas de la SEC sobre malpraxis de algunos bancos.

En el mundo del corporate, los "brotes verdes" de la economía mundial junto con las medidas de recortes de costes, unido a políticas de inversión (endeudamiento) más conservadoras, están trayendo un calendario de cifras empresariales lleno de sorpresas positivas, están dando soporte al sector corporate. No obstante, en secundario, acabamos la semana pasada con tono mixto. Telecos ampliando ligeramente: OTE +7 p.b., Portugal Telecom +2,11 p.b., Telecom Italia +4 p.b. Ligera ampliación de Telefónica (+0,45 p.b.), En utilities estrechamientos en general, el más acusado el de Gas Natural (-7 p.b.). En ENERGÍA (Gas + Petróleo), recorta, sin embargo, Repsol (-4,15 p.b.). La semana pasada flujo vendedor de la mesa en partida del BAYER 6 04/2012 a niveles de asw+18.

Buen comienzo de semana a tod@s!

NOTA DE FINANCIERAS AVALADAS vs DEUDA. 14/05/10

En la semana los GGB financieros españoles se han comportado peor que los govies. El spread entre uno y otro tipo de activos está en máximos. El diferencial se ha ampliado hasta niveles de 90 puntos básicos, cuando lo normal es que se moviesen en el área de + 40/50 p.b. En mi opinión este tipo de activos cotiza ahora barato (en comparación con la DP), por lo que vemos potencial de que las emisiones garantizadas estrechen su diferencial contra el ASW, y los bonos:

HAY OFERTA EN AVALADAS 2012 DE CAJAS A NIVELES DE +140 (ASW) ÁREA. POR EJEMPLO POPSM 3 02/2012 @ +120. LA DEUDA A 2012 (SPGB 5 07/2012) COTIZA LA OFFER A NIVELES DE ASW +55... TANTO EN SWITCH COMO OUTRIGHT HAY OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN EN ESE PLAZO.

Las cédulas de nombre como SANTAN o BBVA cotizan en el 2012 a niveles de +100, más caros que las avaladas (históricamnete la deuda covered financiera ha estado por encima de la avalada), otro argumento más, de lo barato que cotizan, en términos relativos la deuda garantizada vs. otros AAA (Moody´s y Fitch)

LAS AVALADAS DEL 2014 ENTORNO A ASW +160 MIENTRAS QUE LA DEUDA PÚBLICA AL PLAZO ESTÁ (4¾ 07/2014) A +70 OFFER...

Buen día a tod@s!

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 14/05/10

Los mercados han continuado consolidando posiciones en una jornada festiva en gran parte de Europa, lo que ha contribuído a que la sesión haya estado caracterizada por una baja volatilidad. En mi opinión, los pasos dados, que comprenden:

- El mecanismo de "rescate", plan de estabilización, anunciado por la UE.

- Mayor grado de coordinación fiscal en Europa.

- El programa de compra de activos del BCE.

- Y los países tomando las riendas al frente de sus problemas de solvencia (adelantos de medidas de ajuste fiscal y recorte del déficit): Reino Unido, España, Portugal, Francia, Alemania, ...

Seguirán dando soporte al buen comportamiento de los mercados de crédito, traduciéndose en estrechamientos generalizados, discriminando el mercado (ya era hora) en función de los fundamentales de las compañías.

En cuanto a la evolución de los bonos de deuda pública de referencia contra el benchmark alemán en el 10 años, no hemos visto prácticamente cambios. Ayer tuvimos un signo claro del impacto sobre los costes de financiación de los gobiernos con Portugal, primer país non-core en acudir al mercado de capitales después de anuncio del plan de la UE, el país luso consiguía colocar en la zona 10 años 1000 mill de euros  (1,8 veces sobresuscritos) al tipo del 4,52%, lo que suponía un tipo 180 puntos básicos menor al nivel con el que cotizaba su deuda hace sólo una semana (6,30%). Hoy el spread Portugal-Alemania cerraba a niveles de +157.

En el mercado doméstico de deuda, hemos visto compras en los bonos cortos españoles en área del 2 años (el diferencial ahi con Alemania es de 125 puntos básicos). El 10 años prácticamente sin cambios, pero vuelve a estar, ligeramente, por debajo de los 100 p.b. La próxima semana será España la que sea llamada a "examen" por el tutor mercado, está prevista en la agenda la subasta del bono 4% de abril de 2020, además de la emisión de letras a 12 y 18 meses. En este sentido, hoy la susbasta de Italia, como la de ayer de Portugal, ha tenido muy buena acogida, y así van dos de dos ...

Más detalles acerca del las medidad de austeridad fiscal con las que España pretende una reducción adicional del déficit, sin ser esto estrictamente mercado, las comento, se ha abierto la veda a la demagogia e interpretación en los medios, cuidado aqui con quedarse en los titulares y no entrar en la noticia.

- Rebaja de las retribuciones de los empleados públicos del 5% en 2010, aplicando principio de gradualidad, dejando exentos a las rentas "mileuristas. En 2011, congelación de los sueldos.

- Recorte del 15% del sueldo de los miembros del Gobierno.

- Suspensión de la revalorización de las pensiones en 2011. Se excluyen aquellas no contrivutibas y las pensiones mínimas.

- Supresió de la prestación de los 2.500 euros por nacimiento (cheque bebé), a partir de 2011.

- Reducción de la inversión pública en 6000 mill euros, entre 2010 y 2011.

- Ahorro adcional de 1200 mill de euros del presupuesto a Comunidades Autónomas y Entidades Locales.

En el mercado secundario, en general, buena demanda por deuda senior bancaria, especialmente en el corto plazo, tras el anuncio de la consolidación fiscal en España. Los portugueses se estrechaban 50p.b., los bancos españoles recortaban 25puntos, los franceses e italianos 10p.b. abajo.

En cédulas, los inversores se han aprovechado del hecho de que en algunos casos aún cotizan más amplias que la deuda senior.

En general en deuda corporativa, todos los periféricos se han estrechado, en particular con especial fuerza lo han hecho  las utilities. Vuelve el apetito por el riesgo en las telecos también. Autos, retail y tabaco flujos netamente compradores y buen comportamiento.

A pesar del cambio en el sentimiento inversor, el alivio llamado a continuar en los mercados de deuda y crédito queda sujeto a la estrecha liquidez actual lo que nos deja con una volatilidad subyacente (que en las dos últimas sesiones ha remitido) en unos mercados sensibles e histéricos, que esperan acontecimientos en la implementación y detalles futuros de las distintas medidas de ajuste adoptadas en el seno de la UE y de sus países miembros.

DISCIPLINA FISCAL ES AHORA LA CLAVE. 13/05/10

 

El programa de estabilización a puesto tierra de por medio a los problemas de liquidez, creo que el mecanismo de rescate ha eliminado incertidumbres en este sentido. Sin embargo, los problemas de solvencia siguen latentes ... hasta el punto que incluso la entrega  de los fondos de ayuda puede quedar condicionada al cumplimiento de los programas de reducción de deuda y déficit fiscal. La solución, la futura, la que termine de blindar a la Unión (que ya lo es económica) creo pasa por alcanzar una mayor coordinación en las políticas fiscales. Y es que los desequilbrios fiscales terminan por minar la credibilidad de los inversores y la confianza de los mercados, aunque desde mi punto de vista los últimos movimientos (los de la semana pasada) han sido totalmente exhacerbados (para Portugal, España, y otros periféricos, pero en menor medida).

Ayer el Presidente del Gobierno anunciaba en el Congreso una serie de medidas encaminadas a reducir el déficit público, un envoltorio de credibilidad al compromiso de España en el ajuste de los desiquilibrios fiscales y consolidación fiscal de nuestra economía. Entre las más relevantes destacan:

- Recorte del 5% en los salarios de los funcionarios. Éste se hará efectivo en junio de este año.

- Congelación salarial en 2011.

- Suspensión de la revalorización de las pensiones.

- Eliminación del "cheque bebé".

- Recorte de 6.000 mill euros en inversiones públicas.

Los mercados tuvieron una reacción positiva y los bonos españoles, durante buena parte de la jornada, tuvieron presiones compradoras. Portugal, también, se ha puesto a hacer sus deberes, y era la primera prueba de fuego para evaluar el impacto de estas medidas en el coste de financiación del gobierno, el país superaba satisfactoriamente el test: subasta de la referencia 10 años, que ha tenido muy buena aceptación, con demandas por un total de 1.830mio euros para una colocación de 1000 mio euros (parte alta del objetivo 300/1000mio) -ratio de cobertura 1,8 veces-. La rentabilidad marginal en la subasta ha sido del 4,58%, 160p.b. sobre el benchmark 10 años alemán.

A a esto se le ha unido una cascada de cifras positivas empresariales, y unos datos de crecimiento en la UE algo mejores de lo esperado (0,2%/0,5% vs. 0,1%/0,5%), lo que ha terminado por mejorar el sentimiento entre los inversores en general.

La implementación del pr ograma de activos por parte del BCE ha tenido efectos inmediatos en las curvas de deuda pública. La curva griega se ha estrechado 11% (sí, sí, 1100 puntos básicos!) hasta el 7% de TIR en el 2 años, y 5% abajo en el 10 años hasta el 7,5% de rentabilidad (unos 430 p.b sobre el bono al plazo alemán). El 2 años de Portugal está en el 2,52% (frente al 6% del viernes). La curvas de España e Italia también estrechaban significativamente, la TIR del 2 años se sitúa en el 2% (88pb abajo) y a 3,90% en el 10 años (50p.b. abajo). Con el mercado tan volátil, hemos visto que el diferencial entre los bonos gobierno y la deuda financiera avalada se ha ampliado (niveles de 90p.b.), cuando lo habitual ha sido que se moviera en el rango de +40/50 p.b.  en mi opinión hay potencial para que las emisiones garantizadas se estrechen (vs. ASW y deuda pública), con lo que ya sea en outright o switch es una oportunidad que presenta valor -cotizan muy barato- en un activo de alta calidad (aval del Estado). Estos activos en el 2 años cotizan a niveles de 150p.b. sobre asset swap (ASW) y en el 4 años hay oferta en el área de +170 p.b. contra ASW, si comparamos las avaladas contra cédulas de nombres "decentes" (hablo de los grandes bancos), éstas cotizan más caras que las emisiones garantizadas por el estado, unos 20 puntos básicos por debajo -es decir más caras-, por fundamentales de crédito y tipo de riesgo no le encuentro sentido, con lo que prefiero a estos niveles avaladas vs. cédulas.

COMENTARIO DE LO PASADO AYER EN EL MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO . 12/05/10

 

LA UE AL RESCATE.

 

Se han seguido produciendo declaraciones con respecto al acuerdo del fin de semana en el que la UE salía al rescate:

Hoy como ayer hemos visto una cierta pausa dentro de la volatilidad en la que nos movemos, y es que aunque no conocemos los detalles del acuerdo (lo sabremos en los próximos días), y con lo que todavía éste queda sujeto a la interpretación y escrutinio del mercado, sí que en primera instancia la UE, el FMI y el BCE a traves de este mecanismo de estabilización han conseguido frenar el contagio del riesgo soberano.

Las cifras sí las sabemos:

- Hasta 440 bln euros en préstamos bilaterales garantizados (por países miembros de la UE) a través de una SPV creada a tal efecto para levantar los fondos.

- Hasta 60 bln euros que aporta directamente la Comisión Europea.

- Hasta 220 bln euros aportados por el FMI.

- El BCE reservándose el derecho de actuar en los mercados secundarios, comprando deuda de gobiernos y renta fija privada, en caso de detectar disfunciones (liquidez, malformación de precios, etc) en los mismos.

Los estrechamientos con la que han respondido los mercados de crédito han hecho recuperar los índices de referencia, así por ejemplo el Itraxx Main se cerraba 50 puntos básicos. Particularmente extensible en el cash market a la deuda financiera y bonos soberanos.

Aunque en la jornada el tipo de cambio EUR/USD no ha aguantado la presión y ha vuelto a caer hasta niveles de 1,27, desde los 1,30 que alcanzó en cotización ayer, asimismo la bolsa (ibex) recortaba un 50% de las subidas de ayer -reacción lógica de recogida de beneficios-, tengo una op inión (visión) muy positiva acerca del plan acordado, tanto en términos de magnitud como alcance, 3 años de garantía de los distintos estados miembros en préstamos (hasta 500 bln euros ex-FMI) que suponen el 5% del PIB de la Eurozona.

En todo caso creo que este "rescate" es sólo el primer paso y que debería ir seguido por programas de ajuste fiscal para que se consolide la buena reacción de los mercados de ayer. Los problemas derivados del incremento de la deuda pública y el deterioro de los balances fiscales al que se enfrentan una mayoría de economías desarrolladas continúan latentes. En este sentido, España y Portugal adquirían ya el compromiso firme de un desarrollo y extensión más agresivo del programa fiscal que ponga en cintura el déficit que arrastran sus economías. En el caso concreto de España via recorte del gasto público (mayoritariamente), evitando concentrar así una presión recaudatoria excesiva sobre los agentes económicos privados, planea reducir en 2010 5.000 mio euros, y en 2011 10.000 mio euros extra. Me preocupa más que nada, si bien la agenda que dicta el mercado parece haberlo dejado en un segundo plano, la debilidad de crecimiento del Área, en el caso concreto de España, afrontamos grandes retos en la reconversión/reinvención de su sistema productivo y reestruccturación de su sistema financiero. Acometamos, primero, las medidas de reducción de déficit necesarias, para dejar tranquilo al mercado (o mejor dicho, que el mercado nos deje tranquilos), pero sin despistar las reformas económicas -estructurales- que nos permitan dejar atras los lastres del pasado.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. APERTURA DE SEMANA. 10/05/10

Alivio en los mercados tras la reunión del ECOFIN anoche, en la que se acordaba un mecanismo de estabilización para la crisis de deuda que nos ha acompañado en las últimas dos semanas: 500 bln ... Lo que asegura que ningún miembro de la Eurozona tendrá problema para financiar su deuda durante el 2010. La Unión sigue siendo Unión, y este tipo de medidas consiguen imponerse sobre la mercadocracia que ha atacado tanto al Euro y a la deuda de sus países miembros. El ECB, también, se "moja", asegurando la liquidez en el mercado (full allocation en subastas a 3 y 6 meses) y el correcto funcionamiento en la formación de precios de determinados activos de deuda, introduciendo compras de los mismos.

En mi opinión no ha quedado nada en el tintero en el seno de la UE para no tranquilizar a los mercados, espero que ya definitivamente (hablo del medio plazo). La semana pasada ... buuuuf ... ¡difícil! poca actividad con institucionales, en un mercado roto donde era igual de complicado comprar que vender. Parece lo sensato a la hora de vender (hemos visto referencias donde entre una demanda y otra había 2 y 3  figuras de diferencia -donde está el mercado-), para invertir sin embargo, para el que pueda, mucho crédito de calidad se ha puesto más a tiro. Hemos visto cuentas de privada deshaciendo carteras de Renta Fija, principalmente en corporativos y senior financieros. Parecía poder venderse con algo más de sensatez nombres españoles como BBVA, Santander, Abengoa, Iberdrola, Gas Natural,... fuera de España: RWE, RENAUL, BMW.

- Los CORPORATIVOS en general algo más sostenidos sobre todo hasta el miércoles, aunque se acabaron ampliando jueves y viernes.

- SECTOR FINANCIERO: La crisis de deuda se transmitió a través de los bancos, el sector finaciero, tanto deuda senior como covered sufrió en la semana, hoy parte de las ampliaciones empiezan a corregir: e.g. SANTAN Float 01/2013 @ DM+210 offer la semana pasada, cotiza hoy a +150 ...

- En AVALADAS, para el que pueda quedarse invertido en España, el spread gobierno-ggb, puede resultar una oportunidad con buen pick up. Hoy hemos operado en switch 1MIO del POPSM 3 02/2012 a +110 offer VS. Deuda Pública cupon 5% julio-12 que pagó la Street a niveles de +65 (vs. ASW). La oferta de las avaladas 2014 está a niveles de +130/140 oferta, el bid offer de la deuda pública al plazo (07/2014) cotiza a +85/+65. El miércoles pasado España salía el jueves en subasta a 5 años a niveles de ASW+130 área.

- En CEDULAS: hemos empezado a ver otra vez ideas en SWITCH, cotizando SENIOR vs. COVERED, durante las últimas semanas esto no salía, las demandas eran malas malísimas para plantearse deshacer ahi, y con los bid/offer spreads tan amplios, la oferta de la deuda covered financiera cotizaba en términos relativos cara, no llegando a compensar la operación. Hoy sí: por ejemplo, tenemos demanda del BBVA 3.625 05/2012 (senior) a ASW+100  (TIR 2.30%), la oferta del BBVA 4.25   01/2013 (cedula) a ASW+110 (TIR 2.60%), así por extender medio año más duración se consigue 30 p.b. más en rentabilidad (10 p.b. de credito), y dos notches más hasta AAA.

Buena semana a tod@s!

COMENTARIOS DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 06/05/10

1.- Grecia: sacrificio y salvación.

Comprometido el plan de austeridad griego a fin de evitar la catástrofe y colapso de una economía y finanzas públicas heredadas en precario, extendiendo medidas adicionales a las previamente anunciadas. El objetivo: reducir el déficit fiscal desde el 13,6% actual al 3% en 2014 y estabilizar la deuda pública en torno al 140% del PIB. El riesgo: el asfixiar a una economía con claros síntomas de ahogamiento, con lo que ejercicio de equilibrio y responsabilidad a la clase política del eurogrupo, también, para no caer en el error de pedir y pedir y pedir, a quien sólo pueda dar hoy una vez, porque finalmente la llave del éxito está en la  estabilidad y sostenibilidad política del paque te de medidas adoptado, que pasa inevitablemente por la reacción de la población y los agentes sociales. Estos últimos los que en última instancia (justo o injusto) tendrán que soportar los excesos (de otros)  del pasado. Hasta la fecha, si bien las huelgas han sido significativas, éstas han sido contenidas. Porque una crisis económica, que ha derivado en la crisis política del país, puede terminar en una crisis social, último cuello de botella en la solución del problema griego. Responsabilidad social por tanto, pero también voluntad firme para el correcto juego de equilibrios por parte de la clase política griega y de los agentes implicados en el programa de ayuda, para que éste no se convierta en una encerrona para el país.

Por parte de Grecia, la consolidación fiscal pasa por:

- Congelación de las contrataciones y salarios públicos durante 3 años - por tanto temporales - (en media más de un 15%).

- Reforma del sistema de pensiones: Retraso de la edad de jubilación.

- Un incremento del IVA al 23%.

- Aumento de las tasas que gravan el alcohol, tabacos, bienes de lujo y carburantes.

- Objetivo de déficit en 2010: 8,1%

Hecho en falta en el plan de austeridad una revisión de los impuestos directos griegos (renta, sociedades y patrimonio), que permitiera repartir, y así, liberar algo de presión sobre las clases sociales más afectadas: funcionarios y pensionistas, distribuyendo el esfuerzo a rentas media-altas y altas, y sociedades en beneficios.

Por parte de la UE/FMI:

- Activan el plan de rescate, y el BCE elimina las restricciones de colateral para la deuda pública griega.

- El plan de ayuda tendrá una duración de 3 años y está valorado en 110.000 millones de euros, que cubre sus necesidades de financiación para 2011 y 2012. En 2012 es cuando teóricamente Grecia debería volver a los mercados de capitales, no obstante lo anterior su ministro de finanzas espera hacerlo en 2011.

- La primera parte de los fondos llegará antes del 19 de mayo, para que Grecia pueda atender los 8.500 millones de euros de vencimientos previstos en esas fechas.

- El paquete de medidas incluye 10.000 millones de euros para garantizar la correcta capitalización de los bancos griegos.

- No se incluyen requerimientos de reestructuración de deuda como se había especulado en semanas anteriores.

Las acciones adoptadas en el plan de rescate han salvado el riesgo de liquidez, aunque los problemas de solvencia de Grecia sigan latentes, y las dudas e incertidumbres acerca del plan de ajuste fiscal, sigan instaurados en los mercados de deuda y de capitales. Con este movimiento se pretendía frenar el contagio del riesgo soberano hacia otros países ...

 

2.- España: El riesgo de la profecía autocumplida

Me da la sensación de que el mercado está esperando a que se produzca el efecto contagio de la crisis griega al resto de países de la periferia,  cuando digo que lo está esperando, es que ya está descontado como un hecho.  Incluso poco después del esfuerzo realizado, resultado de la activación de las ayudas a Grecia, éste parece haber tenido un efecto contraproducente en el resto de países “non-core”. El mercado ya ha salido a la caza de su siguiente victima. Sin comentarios.

Se pierde la razón, y respondemos a dogmas de fe, creemos lo que queremos creer, sin opinión propia: Y si leemos ayer en France Press que un broker londinense (del que no da nombre en la noticia) ha dicho que España esté en conversaciones con  el FMI, negociando ayudas por importe de 280.000 millones de Euros (una locura), ¡pues nos los creemos! Y si 2 horas más tarde otro rumor apunta a que Fitch y Moody’s bajan el rating de España, quitándoles la máxima calificación crediticia de la que goza con las dos agencias de rating, ¡pues también nos lo creemos!  ¿Todo vale?  Incluso los desmentidos a los rumores vertidos parecen no haber acabado de parar la sangría del todo: Comunicado de Fitch y Moody’s confirmando el AAA outlook estable para España;  Rueda de prensa de Zapatero, seguida del portavoz del FMI acallando rumores de España pidiendo ayuda al FMI.

En cualquier caso, los mercados siguen bajo el influjo del problema griego que ya se ha convertido en un problema europeo, y lo vemos reflejado claramente en el tipo de cambio EUR/USD que ya está en niveles de 1.2825. Las fuertes presiones vendedoras de los periféricos en general, se han vuelto a centrar sobre las referencias de España en particular. En España se han centrado en la parte más corta, desde las referencias de 2011 hasta 2015. En la zona del 10 años aunque el diferencial España/Alemania ha vuelto a ampliarse, se ha debido más al rally del Bund que a las presiones vendedoras de los bonos españoles.

¿Altura política de gobierno y oposición? aunque a media mañana han aparecido flujos compradores de referencias españolas, esto no ha durado mucho, y puede explicarse por las expectativas de que de la reunión Zapatero-Rajoy pudiera salir algún acuerdo que finalmente no se ha producido, por lo que  las ventas han reaparecido.

El miedo es libre, no cabe duda, pero yo soy de la opinión que la Unión y la moneda única no corren peligro. Igualmente creo que es el momento para posicionarse en determinados activos de la periferia, para el que pueda, que por lo general cotizan caros, pero que con el “market distress” presentan actualmente oportunidades y  grandes descuentos en precio: deuda pública, avaladas, cédulas, (el espectro se ha ampliado) ... porque total si “peta” España pues no tendremos curro y si en algún momento alguien pone un poco de sentido hacer un switch de deuda pública contra deuda con aval público con al menos 70 puntos básicos igual tiene hasta sentido... También sólo para que sirva como referencia de mercado, para quien pueda hacerlo ... El gobierno español a año cotiza a Eonia + 80 puntos básicos, comprar ahí y financiar la inversión al tipo repo diariamente (actualmente 0.26%) puede dejar un pick up muy interesante.

Suerte a todos (por lo que pueda pasar).

 

 

 

COMENTARIO DE FERNANDO DE SOUZA: RESPONSABILIDAD SOCIAL EN EL AJUSTE. 05/05/10

“En España, con la necesidad que tenemos de mantener tantos equilibrios durante esta crisis, las cosas no se están haciendo mal (ayudas públicas, ayudas y subsidios para desempleados, apoyo para la reestructuración del sector financiero, financiación alternativa abierta vía préstamos ICO, sostenimiento de fábricas de automóviles, subvenciones para su compra, promoción de V.P.O., ayudas a la rehabilitación, impulso a las renovables, programas de I+D+i, remodelación de la infraestructura turística, medidas de control de déficit público, …). Pero cada agente económico privado, con su cuota de responsabilidad para desbloquear la economía, debe también desarrollar su actividad para este objetivo. Lo que, seguramente, está ocurriendo, aunque a veces a un ritmo que percibimos como demasiado lento, sólo por la búsqueda del acuerdo y la concertación.

La ventaja de esto es que el resultado, así, quizá sea más sólido.

El Estado, vigilante, se dedica a crear los foros, a dotar las iniciativas, a marcar unos determinados objetivos, y reduce su papel, casi, al sostenimiento de la cohesión social apoyando y dando ayudas tanto a las clases más desfavorecidas como determinados sectores económicos. Parece, pues, dejar el protagonismo del largo ajuste a los agentes económicos socialmente responsables de nuestro modelo.

Esta ha sido su apuesta, y aunque en ocasiones rezume cierta falta de liderazgo, si sale bien, aunque no se le reconozca el merito de la salida, si habrá creado un nuevo modo de dirigir situaciones social y económicamente tan graves.

Es curioso que los más liberales cuando las cosas van bien sean ahora quienes más se revuelvan ante esta forma, tan poco intervencionista, de actuar.”

Responsabilidad social en el ajuste

Fernando de Souza

 

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE FIN DE SEMANA. 03/05/10

Semana movidita la pasada con la incertidumbre sobre la solución al problema griego, que suposo venta masiva de deuda de países periféricos en toda la curva, actuando como catalizador al problema, S&P rebajando el rating de Grecia (que perdía el grado de inversion), Portugal y por último España. Hoy amanecemos con el acuerdo sobre Grecia ya encima de la mesa,POR FIN!! este llega tarde, SÍ!! (y el mercado de deuda y crédito lo ha acusado) pero creo que lo hace bien (en cuanto a la dimensión y los términos del mismo), con lo que en la semana pienso asistiremos a la normalización de los movimientos, EXTREMOS, de miércoles y jueves pasados ... creo que ya estamos "vacunados" para evitar el contagio de la Gripe G (de Grecia), y los anticuerpos funcionaran mientras el spread 10 años España-Alemania, no se vaya por encima de los 150p.b. en estos stress de mercados como los que vivimos.

- El SECTOR FINANCIERO ha sido de los más castigados, hemos visto flows en senior de las referencias "buenas" ... sobre todo SANTADER y BBVA. Principlamente por el lado de la venta, aqui la street (mejor o peor) siempre nos ha pagado. Los bonos de estos dos nombres acababan la semana 30 p.b. más amplios, en relación a niveles de la semana del 19 de abril. En los covered bonds: esta asset class que empezó aguantando el primer tirón, pero acabó contagiándose y las cédulas del BBVA y del SANTAN alcanzaban niveles algo por encima de +100 (en el 2014). Creo que ahi hay seguir sobreponderando este tipo de activo, ya sé que eso mismo decía a niveles de +60/70, que había que comprar, con más motivo ahora.

- CORPORATIVOS: Parece que la "movida" griega se haya pasado solo al mundo financiero, mientras el espectro corporate permanecía más o menos ajeno. Aunque  con ampliaciones en general, éstas resultaban mucho más contenidos que la deuda y los bancos ... hemos visto flujos compradores en nombres no Iberia en la segunda mitad de la semana.Aunque alguna cuenta final compraba ya CRITERIA o TELEFONICA en la segunda mitad de la semana ...

- En AVALADAS, un poco con la sensación de no saber lo que valen las cosas, aunque he visto que los spreads vs. la Deuda Pública se han mantenido más o menos estables, con los 2012 cotizando a niveles de +85 la oferta y +120 en las del 2014. Las referencias SPGB 5 07/2012 @ +50 (35p.b más abajo que la avalada al plazo) y SPGB 4¾  07/2014 @ +70 (45p.b. más abajo que la avalada al plazo).Nohemos operado ahi ...

En resumen, flujos netamente vendedores en la semana, en referencias financieras españolas, y deuda pública. Las compras se han concentrado, principalmente en scraps y para cuentas de banca privada, donde hemos visto compras de GGBs (5años y 10 años) y HY estresados. Tambien algo en corporativo extranjero (utilities y telecos) del tipo FRTEL, EON, RWE. En España compras de CRISM y ENAGAS.

Buen comienzo de semana a tod@s!

¿EUROPA ABANDONA A GRECIA?. COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 28/04/10.

Mucho lo visto y acontecido en el mercado de Deuda y Crédito, iré ordenando ideas en los próximos días con el fin de transmitirlas por tipo de activos.

Algunas reflexiones (mis opiniones) sobre Grecia donde el mercado ha intensificado su preocupación por su solvencia, y donde los temores de contagio a otros periféricos es cada vez más patente:

¿Europa abandona a Grecia?

Pudiera parecer a la luz del descalabro de los mercados de deuda y crédito en los dos últimos días. Hoy parecía se acababa el mundo cuando S&P (la agencia de calificación crediticia) rebaja el rating de Grecia a BB colocando su deuda en grado especulativo o “High Yield” -tambíen llamada bono basura (lo cual refiriéndonos a Grecia me parece mucho decir, así que me quedo con las dos descripciones anteriores). Pero abandona Europa a Grecia: ¡NO!  ¡Yo no me lo creo! Qué vendría luego: retornar al Dracma, con una inmediata devaluación de su re-adoptada moneda, cambiar la denominación de toda su deuda (repartida estratégicamente entre el resto de países que conformarían la Unión), y por qué no reestructurarla… y después, después que vendría la Peseta, el Escudo, ¿quién da más? Un déficit público del 13% y una Deuda del 120% está claro se alejan del acuerdo firmado en Maastricht, pero Alemania fue de los primeros en saltarse (cuando le hizo falta) las “reglas del juego”, acumulando también periodos de déficits públicos elevados y acumulando niveles de deuda superiores al 60% (actualmente están cercanos al 80%). El problema de Grecia es otro, es la falta de credibilidad, y cuando está se pierde, la única manera de recuperarla, ¡claro que ésta hay que ganársela!, es que alguien vuelva a creer en ti (a veces con uno basta).

Creo que el gobierno alemán ha sido poco claro y muy lento (lo sigue siendo) en el apoyo mostrado hacia el país Heleno. A diferencia de países de la UE como Francia y España entre otros, que junto con el FMI y el BCE, han mantenido tanto en sus declaraciones como en las medidas adoptadas una posición firme de ayuda y compromiso con Grecia. Estas dudas del gobierno alemán han sido foco de atención de los mercados, que se impacientan y especulan ya con que llegue una temida “restructuración” de la deuda, ante la eventual imposibilidad de Grecia a hacer frente al pago de parte de su deuda en Mayo. Creo que el mensaje lanzado por Merkel es el equivocado, se preocupa (en el difícil equilibrio de fuerzas) más por “regalar” algunas palabras a su electorado, que terminan por confundir a los mercados: ayer mismo exigía unas medidas más estrictas, más allá del Plan de Austeridad presentado por Grecia, y revisado/supervisado por el FMI, como prerrequisito a su contribución (casualidad que coincidan con la celebración de elecciones en el Estado alemán de Remania del Norte-Westfalia).  En cualquier caso, sigo convencido que los fondos llegarán en tiempo y forma.

Las incertidumbres en torno al rescate de Grecia continúan marcado el pulso de los mercados, con ampliaciones generalizadas en el crédito. Desde mi punto de vista el plan de ayuda que estando bien diseñado, adolece de una eficiente ejecución, está siendo muy mal implementado. Básicamente las dudas que percibo en torno al rescate se reducen a dos, la perentoria, la de más corto plazo, cuyos efectos son los que observamos diariamente y cuyos responsables “duermen” en casa:  El mercado duda acerca de si finalmente Grecia conseguirá acceder a los fondos de rescate a tiempo para salvar los vencimientos más inmediatos (8,5 Bln Eur el 19 de Mayo); y segundo, aquí Grecia debe mirarse al ombligo, reconocer lo que se ha hecho mal, las consecuencias, por desagradables que sean, que errores del pasado han provocado, y la hoja de ruta, creíble, que va a corregirlos: El mercado duda si la cantidad disponible dentro del plan de ayudas será suficiente dadas las elevadas necesidades de refinanciación pendientes para los próximos dos años. En definitiva, más allá de los problemas de solvencia de Grecia, una rápida activación del rescate sería la clave para reducir la elevada volatilidad de los mercados. En este sentido leía en un informe esta mañana que Trichet ha solicitado comparecer en el Parlamento alemán este mismo miércoles al objeto de forzar/lograr la aprobación, paso previo necesario para la activación del plan.

COMENTARIO DE MERCADO DE CRÉDITO DE LA SEMANA PASADA. 26/04/10. (2)

Cuestión de credibilidad: después de lo acontecido en torno al caso griego desde el miércoles de la semana pasada, el paso dado por Grecia me parece el ortodoxo e importante de cara a restaurar e inspirar confianza entre los inversores. Todavía en el aire la cuestión de si Grecia será capaz de cumplir sus objetivos financieros... mientras esto dure creo que los mercados no darán tregua.

Los periféricos,entre ellos España, que conseguían ir navegando en el temporal, han sufrido y sus diferenciales se han ampliado.Especialmente tocadas han quedado las referencias portugesas ... así el BCP (snr) por ejemplo del 2014 se ampliaba 100 pb. Desde los 193pb. de principios de abril contra ASW hasta los 290 actuales. Banco Espiritu Santo presenta similar evolución.

En España, los grandes Bancos también sufrieron, con ampliaciones de su deuda senior, sobre todo en los medios plazos (a partir de 2012), de +30/35 p.b. La oferta del BBVA snr 01/2014 la operamos a niveles de +110 el jueves pasado. También cotizamos el SANTAN Float 01/2013 a DM+100 a finales de semana, recordar que referencias como BANEST, BKTSM,BANSAB, etc ... estaban a esos niveles hace unas semanas, aunque más amplios, es difícil encontrar oferta (que recoja todo el movimiento producido en los spreads en estas referencias). Los ensanchamientos de la deuda pública en España, ha tenido su reflejo en las referencias de emisiones avaladas que se han ampliado, así los bonos de vencimiento feb/mar 2012 cotizan ahora a niveles de +35/+40 (hace unas semanas estaban a +25 p.b.). Los plazos 2014 líquidos están a +95/+80 (la oferta estaba antes en +65 area).

En España,la deuda covered financiera, fue la que presentó mejor comportamiento, y por fin este tipo de activo ha presentado un outperformance (el que creo le pertenecía por tipo de riesgo), por ejemplo la cedula del BBVA del 2014 que operábamos a niveles de +65 área hace unos días, ha escapado a los movimientos y nerviosismo en los mercados de crédito de las últimas 4 sesiones, y sigue ofreciéndose a esos niveles. De esta manera, parece se empieza a corregir el spread snr vs. covered que apuntábamos en anteriores "desde la barrera", ya que en muchos casos cotizaban flat o con un diferencial ridículo en relación a la deuda senior al plazo. Creo que cuando llegue la corrección (que llegará, si ya me gustaban algunos AA y single A 2012 y 2013 españoles a niveles de hace una semana, ahora me gustan más!) los estrechamientos se trasladarán también a sus cedulas, y sino ... pués volverá a ser el momento de cambiar senior por deuda covered ...

En el mundo corporativo las ampliaciones han sido más moderadas, operamos varias veces en la semana el ENAGAS (AA-) del 2015 a asw+65. Un primario activo, que se vayan despejando las dudas sobre Grecia, una sucesión de datos macro mayoritariamente satisfactorios y una serie de noticias empresariales positivas, favorecen que este mercado esté bien soportado. Tambien flujos vendedores (seguimos viendo) pero en corporativos cortos, muy bien pagados todavía ... en general ya no vemos los switches, y solo ventas outright ahi, ese dinero va a los depósitos extratipados que ofrecen muchas entidades (en el caso de gestoras de fondos y sicavs).

Las compras que hemos visto en corto han sido en genral en buenos rating y con spread (que paguen por encima de asset swap) , sobre todo en activos fuera de España. Responden a inversores que recurren a la deslocalización geográfica, buscando oportunidades en países con fundamentales macro algo más sólido,y que ya tienen mucha concentración en España (depositos/financieros) . Flujos en E.g. SHBASS Float 07/2011, ATLIM Float 06/2011, GE Float 05/2011, PRTP 5.25 03/2011, AEGON 3 12/2010 ...

Comenzamos la semana con bastante cautela!

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LA SEMANA PASADA. 26/04/10. (1)

Cuestión de credibilidad.

Grecia: después de acontecido en torno al caso griego desde el miércoles de la semana pasada el paso dado por Grecia es el ortodoxo, y es importante por dos aspectos. En primer lugar, porque los mercados creen que, llegado este punto, la ayuda del FMI y la UE es esencial para garantiza r que Grecia puede cumplir sus objetivos financieros. Y en segundo lugar, la supervisión del FMI será fundamental para inspirar a los inversores confianza en que Grecia podrá llevar a cabo el ajuste. El mensaje lanzado por el primer ministro Papandreu desde una maravillosa is la del Egeo es elogiable.

Y es que los mercados no dan tregua,  y han aprovechado los signos de debilidad que aparecían esta semana para castigar con contundencia las referencias griegas esta semana:

- El martes con las declaraciones, desmentidas el mismo miércoles, de Axel Weber (consejero del BCE y presidente del Bundesbank) acerca de las necesidades que Grecia necesitaría , y que doblarían la cantidad pactada inicialmente.

- Los plazos manejados para el proceso de discusión entre FMI y comisión Europea para alcanzar un acuerdo, hizo aumentar las tensiones y nerviosismo en los mercados, en la medida que pudiera resultar que pasara día tras día, y este no llegase.

- El jueves, nuevas dificultades económicas griegas: el deterioro adicional se producía en este caso por la revisión del déficit público, que según la agencia de estadística europea Eurostat, éste llegaría  hasta los 13,5% (sobre las estimaciones, ya revisadas al alza, del 12,9%).

- Y un mercado, todavía el viernes, con incertidumbres cuando llega la hora de creerse que la ayuda prometida vaya a solucionar los problemas griegos, y si esta estará lista y será suficiente, ya que el principio de acuerdo debe pasar todavía en algunos países que han comprometido su ayuda por el filtro de sus respectivos parlamentos.

Las especulaciones sobre Grecia se extendieron sobre Portugal, y España, aunque en menor medida, la deuda española ha conseguido ir capeando el temporal, no obstante sí hemos observado que los diferenciales de los financieros de nuestro país, tanto en cédula y como en senior se han ampliado, los primeros en menor medida. También las referencias de emisiones avaladas se han ensanchado, así este tipo de bonos con vencimiento 2012  que cotizaban hace un par de semanas en niveles de +25 puntos básicos, lo hacen ahora a niveles de +40/+50 puntos.

El viernes, con los rumores ya en el aire acerca de que el gobierno griego iba a activar el mecanismo para recibir los fondos del plan de rescate, han provocado que tuviéramos un cierre de semana relativamente tranquilo, y tanto los precios de los futuros alemanes, como los diferenciales de los benchmark periféricos contra Alemania han reflejado esta tranquilidad. Así en el 10 años, el spread de la deuda griega vs. Alemana moderaba la ampliación de los últimos días, acabando en los 510 p.b. (578 puntos anteriores al cierre del jueves); la mejora contagio a España, aunque con menor intensidad, que acabó con 86 puntos de diferencial; Portugal en ese plazo se estrechó 15 puntos básicos sobre el cierre anterior, hasta los 184 puntos; Irlanda experimentaba un movimiento similar cerrando en los 165 puntos; y para acabar con el repaso de los BRIIC - incluyo a Italia - ésta terminó la jornada del viernes con 83 p.b. sobre la tir del 10 años Alemán.

La Bolsa y Divisa: Después de jornadas de subidas y bajadas, y una fuerte volatilidad, el viernes se consiguió instaurar cierto optimismo en las bolsas europeas. Las noticias sobre Grecia, una sucesión de datos macro mayoritariamente satisfactorios y una serie de noticias empresariales positivas, favorecieron que se impusieran los avances en la renta variable europea. A nte la moderación de la aversión al riesgo que se observaba a finales de la semana pasada, se frenaba el flujo hacia divisas refugio, con depreciaciones del Yen y del Dólar, frente a la recuperación de la moneda única.

Entorno Macro: En cuanto a los datos económicos, se publicaban en la segunda mitad de la semana, en Europa, el PMI (índice de producción industrial) que mejoraba hasta niveles de 57,3 en abril desde los 55,9 de marzo y los 56.1 previstos. También se publicaba en Alemania la encuesta IFO, el dato subía hasta 101,6 desde 98,6, cuando el mercado esperaba que el aumento llegase a 98,7 (es el nivel más elevado desde 2008). La valoración actual sube hasta 99,3 desde 94,5, y la valoración de las expectativas sube hasta 104 desde 102. La mejora del sentimiento mejora por la industria manufacturera y el comercia minorista, la construcción sigue algo peor. En EEUU las peticiones de desempleo semanales bajaban hasta los 456m desde los 480m de la semana anterior. Este suponía el nivel más bajo del mes, de modo que rompía la tendencia al alza que seguía en las últimas semanas.

Crédito: El nerviosismo en torno al riesgo soberano griego pasó a factura a los mercados de crédito (no referimos al secundario aquí), especialmente a los mercados periféricos, en sesiones en la que el efecto contagio a los mismos fue claro. En financiero senior, nombres portugueses como Banco Comercial Portugués y Banco Espiritu Santo llegaron a ampliar hasta 100 p.b. mientras que los grandes bancos españoles lo hacían 20/25 p.b. más anchos. El sistema bancario de Italia y Francia (los bancos de éste último están entre los mayores tenedores de bonos griegos) sufrieron igualmente, y aunque nombre nórdicos y holandeses fueron los de mejor comportamiento relativo, también se ampliaron. En el mundo corporativo las ampliaciones fueron más moderadas.

Hoy comienza la semana, os las deseo muy felices a todos!

BREVE RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DEL LUNES Y MARTES. 21/04/10

 

Empezamos la semana con los mercados de los bonos soberanos en máximos, y el lunes parecía que no encontrábamos ningún motivo que nos hiciera pensar que estos pudieran empezar a caer ... Si no es Grecia, y las dudas abiertas acerca del acceso a los fondos plan de rescate, es Goldman Sachs, con una investigación abieta por fraude en la comercialización de titulizaciones (de titulizaciones) hipotecarias, la SEC la acusa de beneficiarse, ante un posible conflicto de intereses entre inversores clientes del Banco de Inversión que se ponían largos en estos productos, y un fondo -Paulson- (el que titulizaba estos activos) también cliente de Goldman, que hacía una apuesta bajista en los mismos. Y si por si esto fuera poco, a los protagonistas del mercado, les sumamos la nube de cenizas llegada desde Islandia, ésta está poniendoen  jaque a muchos sectores de la economía, que suman en pocos días cuantiosas pérdidas ...

Con todo y esto, durante la sesión de ayer los precios de los futuros alemanes han reflejado una menor tensión. El Bund que comenzaba la jornada en máximos intradía a niveles de 123.74, ha ido corregiendo, principalmente motivado por:

- La publicación de ZEW (índice de confianza del sector financiero) que mostraba un fuerte aumento hasta los 53 puntos -desde los 44.5 del mes anterior- sobre los 45.1 esperados.

- En segundo lugar, el resultado de las subastas de Grecia a 3 meses, con demandas 4.61 veces la cantidad adjudicada, que finalmente ha sido de 1.950 mill Eur al tipo marginal del 3.65%. Esto demuestra una vez más la capacidad que todavía Grecia tiene a fondearse en los mercados de capitales internacionales, y aunque sea anecdótico (no creo nadie lo pusiera en dudas a estas alturas) a pagar su deuda. La subasta coincidía con el vencimiento de las letras que colocaba en enero a 3 meses (al tipo entoces del 1.67%).

- Por último, y no por ello menos salientable, por como ha reaccionado el mercado a la noticia, la SEC continúa con la investigación y acusación de fraude en el caso Goldman, no obstante ésta ha salido aprobada por 3 votos contra 2 ... por lo que las cosas no parecen tan claras (por el momento), además una nota de Fitch en la que la agencia señala que estas acciones no tendrán un impacto sustancial ni en el perfil financiero ni en el rating del Banco (A+/F1+), soportan la opinión del mercado.

COMENTARIO DE FIN DE SEMANA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 17/04/10

Sospechos habituales ...

Desde el jueves no han dejado de oirse opiniones acerca de que el acuerdo para ayudar a Grecia, no supone una solución a los problemas a medio plazo, y que por tanto no deja de ser un parche. No sólo eso, y parece que el mercado no terminará de creerse el plan de ayuda del Área Euro, hasta que este no se active definitivamente... y es que los préstamos bilaterales "comprometidos"  para Grecia requieren la aprobación de los respectivos Parlamentos de los distintos países implicados. A pesar de estas contradicciones en lo que se refiere a Grecia ... yo soy de la opinión de que todavía puede ser que la ayuda no llegue ni a ser necesaria, y de serlo, estoy convencido de que esta llegará en tiempo y forma, para solucionar (y no aplazar como algunos dicen) el problema.

Cerramos la semana algo más tranquilos, pero a pesar de que no ha habido mucho revuelo, los diferenciales han vuelto a ampliarse, en el día Grecia sumaba 20 p.b.  en el 10 años contra  el benchmark alemán para llegar y situarse en los 420 p.b. de diferencial. A diferencia de  anteriores ocasiones, desde los movimientos provinientes de Grecia, hemos asistido al efecto contagio al resto de países periféricos, aunque en mi opinión estos serán los primeros en corregir. España-Alemania en el 10 años cerraba a 73.5 puntos, y el diferencial con Portugal de la referencia alemana en 10 años se sitúaba en los 133 p.b.

Aqui lo visto (y hecho) en crédito durante la semana:

- La fiebre por los cortos financieros en doméstico de las últimas semanas, se ha pasado ya, al menos por el momento.Y es que la mayoría de las entidades españolas (Banesto, BBVA, CAM, La Caixa, Caja Madrid, Popular, Sabadell ...) han entrado ya ,como no podía ser de otra manera, a la veda abierta por el Santander en la captación agresiva de pasivos via DEPOSITOS. Muchos de los monetarios están viendo a sus fondistas salir en busca de estas rentabilidades, a la vez,que también los gestores acuden a la llamada de: una golasa rentabilidad, que evita el mark to market, y encima con liquidez inmediata (en muchos casos para esto depos no se penaliza la retirada anticipada de dinero). No obstante, con objeto de diversificar, hemos visto flows en corporativos y financieros europeos también cortos, a 2011, estas cuentas tratan de evitar asi la concentración de riesgo país/sector en las carteras,  aún a costa de una menor rentabilidad.Tiene todo el sentido.                                       -

- Hemos empeza do a ver flujos compradores crecientes en FLOTANTES, con vencimientos 2012/2013, normalmente concentrado en Bancos Españoles A y AA que cotizan con buenos spreads (Bansab, bktsm, banest y popu cotizan a niveles de entre +80 y +90), no tanto en Cajas. En corto hemos operado en scraps el CAIXAC 2010 a niveles de +55 y UNICAJ 2011 a +45. Nos parece mejor posicionarse en flotantes algo más largos (2012/2013), esperamos a partir de Q2 2011 subidas en los cortos más pronunciadas de lo que actualmente descuenta el mercado, con el consecuente aplanamiento de la pendiente.

- Muy poco moviento en COMUNIDADES (por nuestro lado) a diferencia de las dos semanas anteriores, los que compraban han terminado de comprar, diría yo... Hemos operado las GENCAT Float 04/2011 en el área de +55. Y eso ha sido todo ...

- En CORPORATE ... a pesar de ser un tipo de activo con una Beta alta,y sin que se hayan acabado los problemas con Grecia, la fuerte actividad en primario, los buenos resultados empresariales, junto con unos datos macro y fundamentales en la semana netamente positivos, han soportado a este tipo de crédito. Principalmente con cuentas posicionándose a partir de 2013 en la búsqueda de rentabilidad absoluta, nos gustan los sigle A como Telefonica, Elepor, Iberdrola, Basf ...

- Entre los FINANCIEROS, la deuda senior ha presentado una mayor sensibilidad  por el regreso de las incertidumbres de las medidas de rescate a Grecia, así por ejemplo los bonos del BBVA en 2012 y 2014 se ampliaban entre 10 y 15 p.b. ... hemos visto igualmente como las CEDULAS aguantaban el embite por el "tema" griego de segunda mitad de semana. Han corregido así lo diferenciales deuda snr vs. covered, que no obstante seguimos pensando están en máximos. Por lo que seguimos prefiriendo las cedulas vs. snr en outright, aunque los trades en switch ya no salen flat. Covereds, como BILBIZ 14s (+80), UNICAJ 14s (+100) y BBVA 14s (+65) son algunas en las que más valor vemos.

BUEN FIN DE SEMANA A TOD@S!!

BREVE RESEÑA DE MERCADO DE AYER. 14/04/10

Continúa la moderación de la aversión al riesgo y el buen tono en el mercado de crédito europeo, en esta ocasión, el satisfactorio resultado de la subasta de las letras griegas a 6 y 12 meses a contribuído sin duda a ello. A medio día conocíamos que las demandas había superado toda las extativas, así en el 6 meses la cantidad solicitada ha sido de 3.900 mio Eur, y en el año ésta ascendió a los 4.600 mio Eur. Dada la buena acogida del mercado, la agencia estatal de gestión de deuda del gobierno heleno, decidía aprov echar la coyuntura y adjudicar 1.560 mio Eur entre uno y otro vencimiento (para un objetivo previsto de colocación de 1.200 mio Eur). La publicación de los detalles del plan de ayuda ayer, que fijaba el precio entorno al 5% a 3 años parece haber servido como referencia para el mercado, y las demandas en esta emisión de letras se han ajustado a éste, los precios marginales han sido del 4,55% y 4,85% respectivamente.

El buen tono de los mercados a raiz de lo anterior provocaba moderados retrocesos en el precio de la deuda alemana, y consiguientemente en los precios de los futuros del bund, ha traído como consecuencia a consolidación de los niveles alcanzados ayer en los diferenciales de los periféricos, que se mantenían sin cambios apreciables durante todo el día. Las referencias benchmark 10 años vs. la deuda alemana presentan actualmente, para Grecia 345 p.b.; España 68 puntos; Italia 72 p.b.; y Portugal terminaba la sesión con 99 puntos por encima contra la deuda alemana a ese plazo.

Mañana más y mejor. Saludos,

RESEÑA DE FIN DE SEMANA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 12/04/10

Los mercados cerraban la semana algo más tranquilos de como la empezamos. Las crecientes especulaciones de la llegada inminente de ayudas efectivas a Grecia (el ministro de Finanzas alemán en declaraciones afirmaba que nadie podía dudar de que le EU y el FMI recatarían a Grecia de ser preciso), así como el apoyo implícito que daba el BCE el jueves, al prolongar el BBB- como umbral mínimo para poder acudir a operaciones de refinanciación durante 2011 y no aplicar tasas de descuento adicionales (haircuts) a la deuda soberana cuyo rating se sitúe entre BBB+ y BBB- (permaneciendo ésta en el 5%), han hecho que se moderara la aversión al riesgo, y terminemos la semana con menos dudas y cierto optimismo.

Reseñar que estas medidas que se esbozaron por el BCE en cuanto a las operaciones principales de refinanciación, su política de colateral y las nuevas tasas de descuento que se aplicarán a los activos a partir de enero de 2011, creo apuntala el acceso a la liquidez de los mercados a los bancos. Así lo interpretaba el mercado de crédito, con recortes generalizados en los spreads de secundario en general, especialemente acusados en el sector financiero

El viernes, en este sentido, hemos visto los precios de los futuros  alemanes corrigiendo parte del camino recorrido al alza durante la semana, marcando así el Bund su mínimo intradía en el 123,06. Aprovechando la calma con  la que se cerraba la semana, los diferenciales de los bonos periféricos se han estrechado, así  vs. sus homólogos alemanes en el plazo 10 años recortaban 3 puntos en el caso de España (actualmente en 74p.b.) , 4 en Italia, y 10 para Grecia (420 p.b.) y Portugal (120 p.b.). La moderación de la aversión al riesgo se trasladaba a las bolsas, recuperando los índices bursátiles buena parte de las pérdidas de la semana, y a los mercados de divisas, donde se frenaba el flujo hacia tradicionales divisas refugio como yen y dólar, recuperándose en contrapartida el euro que acababa algo más fortalecido.

Buen comienzo de semana a tod@s!

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 08/04/10

Sigo con mi opinión de que estar corto en Bund es la opción más adecuada (target 122, soporte estructural y mínimo de marzo), si bien esta posición resulta menos cómoda que antes, si miramos a los últimos acontecimientos:  la avalancha de ventas en bonos griegos de ayer, dinero que “volaban” hacia activos seguros y provocaba el rally del Bund apuntando ya a  niveles 123,50; Publicación de las actas de la última reun ión de la FED, en las que la autoridad monetaria reiteraba su compromiso de mantener los tipos excepcionalmente bajos por un periodo prolongado de tiempo, para un panorama de inflación incluso más benigno de lo que se esperaba;  la revisión a la baja de los datos de crecimiento del área euro para el cuarto trimestre de 2009, la economía se estancaba y no crecia (0,0% vs. 0,1% previsto).

La nota positiva de la jornada desde el punto de vista macro la puso la encuesta PMI del sector servicios que se publicó hoy, el registro de actividad experimentó una subida hasta los 54,1 puntos desde los 53,7 previstos (mejorando el dato de febrero que fue de 51,8). Este dato, el más elevado desde finales de 2007, hizo situar el PMI compuesto (incluye  el sector manufacturero) en niveles de 55,9 desde el 53,7 de la cifra de febrero. Destacamos el hecho de que el PMI español de servicios entrara en en marzo en el terreno de expansión (por encima de 50) con un  51,3 vs. El 47,1 de febrero.

Estos datos, a pesar de ser positivos, no conseguían truncar el movimiento alcista de los futuros alemanes, las compras se han visto principalmente sostenidas por la huida a un activo seguro que mencionábamos arriba. La reseca, después de la borrachera de ayer en forma de incrementos en los spreads de crédito de la deuda griega, se ha notado no tanto en el país heleno y sí en la periferia, España y Portugal han visto ampliados sus diferenciales significativamente. En el 10 años, el spread benchmark España/Alemania se ha abierto hasta los 78 p.b. (desde los 73 p.b. de ayer). Portugal se ha abierto hasta lo 96 puntos vs. Alemania (abría la sesión con 91 puntos).

No sé en que medida habrán tenido impacto en los mercados las temerarias declaraciones el pasado lunes del viceprimer ministro griego, en las que señalaba como próximas víctimas de la crisis abierta en los soberanos de la UE a Portugal y a España. Mi opinión, si es por esto, no debería ser así, las primas de riesgos de los bonos portugeses y españoles es entre tres y cuatro veces menos que la de Grecia, con niveles de deuda muy por debajo de la mantenida por Grecia, y la menor competitividad y los deficit fiscales que presentan están siendo reconducidos convenientemente con programas de auesteridad gubernamental a los que los economistas y analistas, en general, han reaccionado muy positivamente.

En cualquier caso, y entiendo que tratando de tapar la brecha abierta con una parte de Europa tras estas declaraciones del lunes por parte de Pangalos, ayer por la tarde, el ministro de finanzas griego (más consciente de las implicaciones actuales de la situación en los mercados de capitales) aclaraba que la red de seguridad europea creada para apoyar a Grecia es la adecuada, un paso adelante y un gran éxito para la zona euro. Papaconstantinou reconocían que si bien Grecia no puede continuar así por un periodo largo de tiempo, de momento la ayuda no es necesaria, y que el gobierno acudiría a los mecanismos acordados con la UE y el FMI si el momento llegase. Tranquilidad por tanto …

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 07/04/10

text-align: justify;">Cuando hablamos de “default ” de un soberano, por ejemplo Grecia, creo más nos referimos, así lo entiendo yo, a la voluntad de no querer pagar, que a la quiebra de una empresa, que supone incurrir en la imposibilidad de poder pagar … con esto lo que digo, es que gran parte de la culpa de que Grecia vuelva a ser el centro de atención, la tiene Grecia: rumores y comentarios sobre el intento de renegociar el acuerdo alcanzado en la Cumbre de la Unión Europea por las autoridades griegas, tanto en precio a pagar por la posible línea de financiación como por las elevadas contrapartidas en términos de mayor ajuste fiscal que podría exigir el FMI, han soliviantado a los mercados de deuda y crédito, que por otro lado ya tenían la mosca detrás de la oreja teniendo en cuenta el resultado y acogida de las últimas subastas y emisiones de deuda griega (Grecia tiene hasta mayo para emitir más de 10.000 mill euros para cubrir sus necesidades de financiación).
El mercado a reaccionado al “descolgamiento” por parte de Grecia del Acuerdo y Plan de Ayuda a dos bandas, FMI y Europa -vía préstamos bilaterales-, en caso de que llegado el momento, el gobierno heleno necesitase de recurrir a estas. Como si lo acordado hace dos semanas no fuera ya válido … creo que se equivocan los dirigentes griegos, (fallo garrafal de estrategia desde mi punto de vista!) que quizás asustados por la magnitud de la factura, en términos del coste social, que tendrá que asumir el gobierno del país quisiera maquillar su imagen. Este coste social estaba ya descontado por los mercados, y lo que ahora incorporan es lo que interpretan como la falta de voluntad de acuerdo e inconsciencia de Grecia a su problemática.

Las referencias griegas han estado severamente castigadas, ensanchándose diferenciales en toda la curva. El benchmark 10 años ha visto ampliado su spread en 51 p.b. sobre Bund, llegando hasta los 395 p.b. , con una rentabilidad del 7,04%. El 5 años en 53 puntos, hasta los 445 p.b. vs. Referencia alemana, rentabilidad del 6,61%, y por último donde mayor ha sido la ampliación ha sido en el 2 años, con 120 puntos de ampliación!!! Para quedarse en los 527 p.b. vs. El bono alemán, y una rentabilidad del 6,23%5083

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 06/04/10

Hemos asistido al efecto ascensor de los diferenciales de crédito de los periféricos ... si esta semana empezaba un poco, como acabábamos la pasada, con cierta euforia por el acuerdo en el seno de la UE, que concretaba las ayudas externas a Grecia (que llegarían en tiempo y forma en caso de necesitarse), y que incremento el apetito por el riesgo ... o eso pensamos, las dos últimas sesiones, y como el mercado es caprichoso, parece que ha considerado como oportunista las dos ultimas colocaciones de deuda del país heleno en los mercados de capitales, con muy poca demanda por parte de los inversores. Así, ayer la subasta del 7 años encontró peticiones de sólo 7.000 mio Eur, para un objetivo de colocación de 5.000 mio Eur, la lectura del mercado a estas cifras fue claramente negativa, al compararla con la anterior subasta, donde la cifra fue 3 veces superior al importe colocado. Hoy, más de los mismo, y en la reapertura de su bono 10 años, un papel en donde en sesiones pasadas la demanda era muy superior a la oferta, las peticiones de este "tap" sólo fueron de 300 mio euros para un objetivo de colocaciónde 1.000 mio Eur.

La consecuencia de la mala acogida a las subastas griegas han sido inmediatas ... presiones compradoras en los bonos alemanes,con lo que sus futuros, que marcaban mínimos de sesiones anteriores el lunes, han corregido y volviendo a cotizar entorno a máximos: El bund que llegó a los 122.77 rebotó para tocar los 123.28. Esto ha hecho que los diferenciales de los países periféricos contra Alemania se hayan ampliado, con especial incidencia, en aquellos que más se habían cerrado en jornadas pasadas: en el caso de España (+4) niveles de +72 p.b. Evidentemente, Grecia ha sido el más penalizado, su diferencial vs. Alemania en el 5 años se ampliaba en 21 p.b. (379 puntos actualmente), y el 10 años lo hacía en 17 p.b. hasta llegar a los 334 p.b. (la tir actualmente de esta referencia griega es de 6,45%).

Desde el punto de vista macro, mientras desde EEUU las cosas "pintan" algo más bonitas, en Europa no ganamos para disgustos ...La confianza del consumidor en EEUU ha mejorado, situándose por encima del nivel de 50. En la Eurozona, la tasa de paro se incrementaba hasta el 10%, lo que habla de la debilidad de la recuperación económica.

Con lo anterior, desde los fundamentales, se me hace extraño pensar podamos asistir a un repunte de las rentabilidades por el momento, a no ser, éstas vengan, en casos concretos, por ampliaciones en los spreads de crédito.

No obstante, sigo "apostando" por un estrechamiento de los spreads contra Alemania para Grecia ... que por extensión afectará a la periferia, y es que el plan de rescate y sus detalles anunciados el pasado jueves aportaron la tranquilidad que necesitaba el mercado (en un "worst scenario", que sigo sin ver), pero que de haberlo, el plan involucrará al FMI y se articulará en los siguientes puntos:

- Apoyo financiero a Grecia si no es capaz de financiarse sola en el mercado

- Sólo los miembros de la UE, y de manera unánime, podrán decidir ayudar o no ayudar a Grecia

- Una mayoría de países miembros europeos ya  han confirmado "pagarán la cuenta griega" de ser necesario, pero la participación de cado estado es voluntaria, y la contribución será proporcional a su crecimiento y población. El FMI aportará su experiencia y una ayuda financiera

- Las ayudas se instrumentarán bajo forma de préstamo bilateral

- La comisión europea y el BCE tendrán la responsabilidad de controlar los términos financieros de los préstamos otorgados

- Se crea un departamento de estudio para reeforzar y ayudar a las autoridades actuales encargadas de asegurar la estabilidad fiscal de la zona euro.

Sigo por tanto confiando en Grecia. Los targets ... pregunta del millón, 200-250 p.b. vs. Alemania??

Esta mañana leía el resultado de las subastas de liquidez a 3 y 6 meses, las cuales, por el momento, siguen teniendo carácter de ilimitadas desde la perspectiva de adjudicación a la demanda. Pués bien, en el vencimiento de julio la cifra solicitada fue de 2000 mio Eur (renovación de la que había), mientras que en la de 6 meses (ha sido la última de su especie,"ilimitada") la cantidad total demandada han sido 17.800 mio Eur. Considerando que en el mes de Junio vence la primera subasta a año (470.000 mio Eur!!!) la cantidad pedida puede parecer poca, sin embargo si nos fijamos entorno a los 200.000 mio Euros que el BCE recibe en su facilidad de depósito, es una muestra más de la liquidez que existe en los mercados, de sobra (sobre todo en la parte monetaria), si bien ésta sigue sin llegar al crédito.

La semana ha transcurrido muy tranquila en el mercado de crédito, al menos en lo que se refiere al doméstico, sesiones relativamente pobres en términos de flujos, algunos de compra (los menos) y otros de venta (los más). Estos últimos, los de venta, concentrados en papel a corto, en papeles por lo general bien pagados de emisores AA españoles (la bid del Santander  04/2011 está al 1,50% en TIR), y donde hemos visto la liquidez realizada ha ido a campañas de depósitos muy agresivas y de muy buenos bancos en la plaza, que dan hasta al 4% en año ... preveo más de estos movimientos, deshaciendo en el corto crédito y entrando en depositos de alta remuneración hasta el límite previsto para la mayoría de fondos en sus coeficientes de inversión (10% del monto del fondo) y otros inversores finales. Difícil plantear switches y jugar en curva (por buenas que sean las ideas) que batan lo anterior. Y es que parece lo ponen "blanco y en botella" para los gestores, vender a año papel a tires de entre 1,5% y 2%, e invertir en un AA español a año entre el 3% y 4% ... es para pensárselo. Mi opinión al respecto, no creo que estos bancos tengan ninguna necesidad de captación, por lo que no consigo entender más propósito, que el de ganar cuota de mercado con estas campañas de depósito tan agresivas que consigan desplazar alguno de sus competidores, (e.g. cajas -no están en su mejor momento algunas-) sin músculo financiero suficiente para aguantar este tipo de estress ... el tiempo lo dira.

Por el momento con muchos inversores y cuentas disfrutando ya de unas merecidas vacaciones, el crédito no está nada fácil (esto no es como el 2009, donde acertabas o acertabas ...), yo me voy a hacer penitencia hasta el martes día 5.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 31/03/10

La toma de una postura común entorno al tema Grecia, no voy a entrar si buena o mala, pero sí uniforme y  consensuada por el eurogrupo  el pasado viernes, junto con la marcada tranquilidad del inicio de la semana en los mercados de renta fija, ha creado el caldo de cultivo perfecto para el anuncio de una emisión sindicada a 7 años de Grecia, por un importe de 5.000mill Eur y  un diferencial sobre mid swap de 310 p.b.

Esta emisión que suponía una nueva prueba de la capacidad griega de financiarse en los mercados, me reafirma en la no necesidad de activar el acuerdo al que se llegó la semana pasada, si bien no dudo de lo necesario del mismo, ya que aleja temores a un fatídico desenlace (que no veo), y genera una mayor confianza en los mercados (que sí creo).

El comportamiento de los diferenciales de los periféricos ha continuado el tono con el que terminaba la semana pasada, estrechamientos generalizados, la posición común sobre Grecia, junto con el anuncio del BCE de mantener en BBB- el rating para la aceptación de colateral en su operativa Repo ha permitido que en Europa, otros frentes abiertos, pasen a un segundo plano:  Rebaja de rating de Portugal por parte de Fitch, uno, y dos, nuevos problemas del sistema financiero irlandés que pueden exigir futuras intervenciones al gobierno de la república, interviniendo e incrementando su participación en bancos que sufren un fuerte deterioro de sus ratios de capital (Bank of Ireland y Allied Irish Banks).

Con todo y con esto, se impone la apreciación de la divisa única, que había sufrido una fuerte caída la semana pasada, hasta niveles de 1,33. El cruce marcaba en la sesión el 1,3488.

Para los que no lo conozacan, el todavía “vago” acuerdo, pero acuerdo al fin y al cabo,  plan de ayuda a Grecia, consiste en que si, y sólo si, Grecia no fuera capaz de encontrar financiación en los mercados, la mayoría de los países del área Euro (voluntariamente) via préstamos bilaterales cubrirían esta necesidad. Se introduce además la figura del FMI, que participaría con sus fondos igualmente. En cualquier caso, no olvidemos que Grecia anunció un solvente plan de austeridad fiscal (válido desde mi punto de vista, y el que realmente importa) de cara a estabilizar sus cuentas públicas. El 10 años griego vs. Alemania se estrecha hasta los 305 p.b.

- El español hasta los 68 p.b.

- Portugal lo hace hasta los 110 p.b.

- Irlanda marca 138 p.b. también se ha cerrado

- Italia se estrecha hasta los 76 p.b.

Por último una breve mención al BCE, que aún adquiriendo protagonismo, debido al paulatino anuncio de retirada de medidas extraordinarias, me parece está haciendo bien las cosas. Las decisiones de carácter extraordinario tenía fecha de caducidad, el mecado lo sabía, y no respondían a medidas de política monetaria como tales. No se puede viciar al mercado y a sus agentes, dándole facilidades de todo tipo, puesto que en último casa éstas pueden ser perniciosas, y paradójicamente ir contra el mercado, puesto que éstas lo destruyen. Los tipos de interés (principal herramienta para la implementación de política monetaria por parte del BCE) están en niveles adecuados, y pienso permanecerán en niveles del 1% durante al menos 1 año más, con esta variable (y únicamente esta), los agentes de mercado, deben volver a aprender a convivir y a “crear mercado”.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 23/03/10

El viernes, coincidiendo con el puente de San Jose, un día muy tranquilo. Amanecimos con día festivo en Tokyo, que seguramente haya contribuído a la poca actividad en mercado este Lunes. Ampliaciciones generalizadas esta mañana en el secundario, especialemente en el sector financiero, alimentado por las últimas declaraciones en relación a Grecia, que no han hecho otra cosa que aportar confusión. Si hace sólo un mes todos los países de la eurozona se comprometían a acudir al rescate de Grecia, hoy escuchamos voces que "echan balones fuera" o mejor dicho, "balones" al FMI, desde Alemania se insiste en que cualquier ayuda a Grecia debería quedar instrumentalizada a través del FMI, lo que en mi opinión es un craso error que puede afectar muy negativamente a la credibilidad de la Unión Monetaria.

Confio en que la cumbre de lideres europeos esta semana suponga una ocasión para asumir compromisos y un plan de acción rápido, para que en caso de que llegase el momento y la situación de Grecia se agravase (cosa que personalmente no veo ...), este se aplicara dentro del seno de la UE.

Los diferenciales de Grecia contra Alemania tanto en el 5 como en el 10 años se han ampliado de manera sign ificativa, para situarse en los 341 puntos del primero y los 391 del segundo. La moneda única también ha sufrido el embite debido esta confusión y nuevo episodio sobre el tema Grecia, volviendo a cotizar en niveles de 1.3500, cuando la semana pasada lo hacía a 1.3700.

El resto de periféricos, ha visto como sus spreads se ensanchaban, por el rally de los futuros alemanesque ha llevado al Bund desde el 123.13 de apertura a 123.40... no obstante hemos visto algunas presiones compradoras a lo largo de toda la curva en el caso de España, desde el mercado doméstico, lo que ha impedido una mayor apertura (el diferencial benchmark 10 años español vs. Alemania se sitúa ahora en 78.5 p.b.). La corrección sufrida por la bolsa a lo largo de la mañana a favorecido igualmente las subidas de los precios de los futuros alemanes.

Como lo veo, en mi opinión estas ampliaciones son fruto más de un mercado algo agotado, absoviendo muchas emisiones en primario, y que corrige un poco, sin que esta suponga un cambio real de tendencia. Sin que en la agenda tengamos un calendario de emisiones de Deuda Pública ni corporativos tan fuerte, creo que asistiremos al aplanamiento de la curva, y creo que en cuanto el mercado de crédito se asiente tras esta ampliación, éste volverá a estrechar,y  nuevamente me reafirmo en que la apuesta largo en periféricos es la ganadora ... ya que el apetito por el riesgo permanece latente a la espera de acontecimientos. Hoy hemos visto que ha sido a Portugal al que le ha tocado sufrir un poco más, tanto en financiero como en corporates, pero en cualquier caso esto es un poco lotería, y mañana puede ser que sea el turno de España, UK, o Italia ...

En primario , por sectores, hoy destacan la emisiones en formato de cédulas hipotecarias: La Caixa 6 años a mid swap +95, y Banco Popular a 8 años a +115. En general todo lo que está saliendo, corporates, senior, cédulas, etc ... está entre los 5 y 10 años, cuando creo que el dinero, por lo menos de acuerdo a los flujos de secundario que veo, sigue buscando sobre todo el 2012 y 2013, lo que explica la escasez de papel (o los precios) en esa zona.

Buena semana!

COMENTARIO DE DEUDA Y CRÉDITO DE LA SEMANA. 19/03/10

Hola, buenas días, “así han sido las cosas esta semana ...y así se las contamos”:

La semana ha estado cargada de datos macroeconómico tanto en Europa como en EEUU. No obstante estos no han provocado muchos cambios en los mercados de renta fija, con escasos movimientos en la curva de tipos, como hemos podido ver en el rango de precios y reducido volumen de futuros alemanes en general.

En cuanto a los datos más relevantes, el martes conocimos el índice ZEW (indicador de confianza del consumidor), que ya acumula 5 meses des caídas hasta 44.5 desde 45.1 de febrero. La valoración de la situación actual mejora a los –51.9 desde los 54.8. También el martes, publicación en EEUU, de los datos de viviendas iniciadas en febrero, que pese a haber subido a los 575m frente a los 570m de la previsión, el mercado lo comparaba con las 611m del mes anterior, lo que apuntalaba la corrección que sufría el Bund en esa jornada.

En general en la semana hemos asistido a la consolidación en los mercados de un clima de mayor confianza: por un lado, S&P resolvía la revisión negativa que tenía sobre Grecia (BBB+/A-), confirmando el mismo. Se considera por tanto que el paquete de medidas para la reducción del déficit del país es adecuado. Por otro lado, el comunicado de la FED, que se comprometía a mantener los tipo bajos durante un periodo prolongado de tiempo, por lo que donde se adivinaban subidas para la segunda mitad de año que podían ahogar la recuperación económica, dejan libre una realidad macro relativamente esperanzadora para la economía estadounidense. La moderación de la aversión al riesgo, ha reducido la demanda de las tradicionales divisas refugio (USD), con lo que tenemos al euro ganando terreno. A lo que ha contribuido, las especulaciones de que China seguirá vendiendo deuda estadounidense para diversificar sus reservas.

En cuanto a la Deuda, el miércoles, la gran noticia ha sido el anuncio del Tesoro Español, que anunciaba que emitiría más de lo previsto en su subasta del Jueves . Lo que provocó que se ampliaran todos los spreads de los papeles españoles en todos los tramos de la curva. No obstante, las últimas cifras macro, deberían alejar los riesgos sistémicos y ampliar la liquidez del mercado, con el consiguiente estrechamiento de los spreads de los periféricos versus Alemania. Los inversores siguen ligeramente expuestos a los bonos periféricos, y los esfuerzos políticos europeos son cada vez más generalizados y compartidos por toda la zona Euro. Con todo ello, sigo pensando que estar largo de nombres como Irlanda, Portugal, España, Italia... sigue siendo la mejor opción.

Los riesgos de default de Grecia me parecen exagerados ... A la luz del mercado de CDS (credit default swap), el hecho de que el CDS 5 años de Grecia (BBB+) cotice 50 puntos básicos por encima del Libano con rating B ... me hace pensar que algunos inversores están sobre estimando los riesgos reales de default de una economía como la griega. Inconsistencias como que las primas de riesgo que los inversores demandan por Grecia se haya invertido, la estructura de la curva está invertida entre el 5 y el 10 años, indicando que un inversor se encuentra más cómodo prestando a Grecia a 10 años que a 5 años ... raro! raro! raroooooooo!

Por el lado del crédito, los estrechamientos generalizados con los que acabábamos la semana pasada, han continuado, en parte provocado por las fuertes emisiones que hemos tenido durante estas dos últimas semanas. Os recuerdo que el mercado europeo tiene una particularidad: Los diferenciales Asset Swaps suelen estrecharse ante un calendario pesado en términos de emisiones. Los emisores suelen swapear su endeudamiento fijo, por un endeudamiento flotante provocando una ola de flujos recibidores (con el estrechamiento de los ASW).

Buen puente de San José a todos!

COMENTARIO DE DEUDA Y CRÉDITO DEL FIN DE SEMANA. 15/03/10

El jueves y viernes continuó el buen tono de los mercados de deuda, con presiones compradoras sobre los periféricos, que en el caso de España ha hecho que el diferencial de su 10 años contra DBR (bono alemán) se situase en los 68 p.b. llegando incluso a cotizar más estrecho, estos niveles se corresponden con los que veíamos a mediados de enero, antes de que se desatase la crisis griega.

En crédito, en general, destacan los buenos flujos de demanda, retail e institucional, con apenas “profit takers” por el momento. Da la impresión de que hay todavía mucho dinero esperando a ser invertido. Con esto el mercado de bonos está digiriendo muy bien el aluvión de ofertas en primario que se aprovechan del extraordinario momentum que vivimos en el crédito.

El reciente rally en la renta variable ha servido para que el estado de euforia llegase al crédito, haciendo que los índices de CDS acabasen con fuertes recortes, en el caso del Main en los 72 p.b. mientras que el X-Over lo hacía en los 400 p.b.

En cualquier caso, creo que es momento de empezar a buscar argumentos sólidos, basados en fundamentales, a la hora de seguir y tomar posiciones tanto en el crédito como en el equity. En ambos mercados nos encontramos en niveles de resistencias importantes, y su evolución para las próximas sesiones se plantea incierta ante posibles correcciones.

En este sentido, los participantes del mercado esperaban el viernes los datos de desempleo en EEUU, en búsqueda de incentivos y pistas para la toma de decisiones en cuanto al movimiento del mercado. Las peticiones de desempleo, cuyas demandas iniciales han aumentado hasta los 462.000 (ligeramente por encima de las previsiones, 460m), provocaba la corrección en el precio de los futuros del Bund, que habían mantenido un tono lateral durante toda la sesión, y que lo llevaba desde su mínimo de 122,20 a 122,50.

Buen comienzo de semana!

COMENTARIO DE CIERRE DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 11/03/10

 

A la espera de la batería de datos del viernes, creo nos encontramos en una fase de transición, relativa calma por el momento, donde lo más significativo puede resultar echar la mirada a la evolución de los diferenciales de los periféricos contra Alemania. Hemos visto presiones compradoras en la zona del 5 y 10 años, que ha llevado a estrechamientos de unos 3 p.b. de media. Curiosamente el Bund, los niveles de los precios de sus futuros, continuan en máximos,  lo que creo se debe a cobertura de posiciones cortas que no acaban de llegar y que ha dejado a traders cerrándolas no dispuestos a asumir más pérdidas diarias.

La deuda avalada por los estados ha seguido los recortes en los diferenciales (vs. ASW), y en concreto para el caso de España, los vencimientos de febrero/marzo 2012 que hace sólo unos días estaban a +30, ahora están cotizando a niveles de +20. Los vencimientos octubre y noviembre 2014, también se estrechaban desde los +70 p.b. a los +55 actuales.

Grecia parece que quiere dejar de ser noticia ... ojala lo consiga!  el primer ministro griego Panpadreu se reunió ayer con el presidente Obama, el primero pasó a valorar este encuentro como muy positivo. Creo que los sucesivos encuentros de Papandreu con lideres mundiales, responde a un "road show" para recabar apoyos a su plan, el suyo, el griego, y no del que se especula puede obtener de fuera, dado que en sucesivas ocasiones se ha pronunciado al respecto, Grecia no necesita ayuda financiera externa. Para mi la clave está en el apoyo de la opinión pública del país, de los agentes sociales y fuerzas vivas, que cada vez veo más alineadas y conscientes del problema, con lo que la solución al mismo está cada vez más cerca. En este sentido, Romano Prodi (ex-presidente de la Comisión Europea) se refería a que "el problema griego ha acabado".

El mercado de crédito prácticamente plano, a diferencia de la deuda, ampliaciones de los spreads muy moderados.

Y como viene siendo habitual en estas jornadas de "calma chicha", cascada de primarios:

- Lloyds Bank (Aa3/A+/AA-) ha salido en covered a 5 años a ms+95 p.b.

- Edison Spa (Baa2/BBB+/BBB+) a 5 años a ms+90p.b

- EIB (Aaa/AAA/AAA) a 5 años a ms+5p.b

- ING (Aa3/A+/A+) emisión en dólares a diciembre 2013 a ms+105p.b.

-  Comunidad Autónoma de Valencia (Aa3/AA-/A+)  a  10 años a ms+150p.b.

- Deutsche Telekom (Baa1/BBB+/BBB+) a 5 años a niveles de ms+100p.b.

- Entre otros  ....

RESEÑA DE MERCADO DE AYER. 10/03/10

El que avisa no es traidor ... es avisador :

Al hilo de las caídas bursátiles y ampliaciones en el mercado de crédito, hemos asistido a una jornada de corrección, donde los precios de los futuros alemanes siguen marcando máximos, apoyados por las actuaciones del BCE y la FED, que a pesar de haber iniciado su camino para la retirada de la liquidez inyectada en el sistema, todavía no se pueden plantear subidas de tipos (lo que en último término favorece la compra de deuda soberana), y mientras esta situación permanezca la fuerte pendiente en la parte corta de la curva está llamada a continuar. Con el rally del bund el diferencial de los países periféricos, Portugal, España, Italia, ... se ha ensanchado con relación al cierre de ayer, Grecia se salva a la ampliación y recorta un pipillo hasta los 305 p.b. Sigo pensando, sobre todo cuando nos referimos a los plazos cortos estos países de la periferia de Europa están demasiado baratos, por lo que comprar en estos momentos de debilidad, a los spreads actuales, creo es una oportunidad muy buena para entrar es este tipo de riesgo país/gobierno.

Por efecto contagio, parece que los mercados han desviado su atención a Portugal, donde el gobierno luso a través del programa de estabilidad y crecimiento pretende reducir el actual déficit público del 9.3% al 2.8% de su PIB en 2013, se toman medidas por el lado de ingresos y de gastos públicos: subida de impuestos a rantas altas / venta de paticipaciones en empresas / contención de inversión pública / crecimientos de sueldos de funcionarios por debajo de inflación. No obstante la agencia Moodys considera que la capacidad del gobierno portugués para prestar ayuda al sector financiero en caso de necesidad, si bien permanece fuerte, se puede ir debilitando por los eventuales efectos que las retiradas de los paquetes de ayudas implementadas a la banca en Europa sobre Portugal pueden tener. Debido a esto último, Moodys rebajaba la fortaleza general de los bancos portugueses en su conjunto.

Otra de los hecho relevantes de estas últimas sesiones responde a las siglas FME, Fondo Monetario Europeo, como principal promotor Alemania, y aunque se trata de una mera idea, este simple hecho ha ayudado a apoyar los diferenciales de créditos de los bonos.

La mejora de la situación en Grecia está favoreciendo nuevas emisiones, y sólo ayer salían:

- Iberdrola: 500mio 10 años Iberdrola a ms+90 p.b.

- EDP: 1000 mio bonos a 5 años ms+95 p.b.

- Otros: Alfa Bank, Lloyds, Goldman Sachs, Westpac, Banca Popolare di Vicenza, Total Capital, etc ...

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO: VIERNES Y APERTURA DE SEMANA. 08/03/10.

- Un mensaje en línea con lo esperado por parte de Trichet, donde dejando el Refi al 1%, y uan inflación y crecimiento constante para el 2010, mejoraba revisando al alza las previsiones de crecimiento para el 2011. Y la eliminación, ya prevesible, de las medidas excepcionales, que han apoyado a la liquidez, se sigue haciendo de manera paulatina y suave, dando tiempo al mercado a ir absorviéndolas.

- Éxito del lanzamiento de la nueva emisión de Grecia, que eliminaba dudas, para quien las tenía, acerca de la capacidad del país para financiar su deficit.

- Y desde EEUU, con el dato más esperado durante la semana, las cifras de desempleo, que siendo mejores de lo previsto, se perdían 36.000 puestos vs. los 68.000 esperados, dejaban la taso de paro en el 9.7% contra el 9.8%

Es decir, cerrábamos la semana, con estabilidad en los mercados, con poca volatilidad y los precios de los futuros del Bund en rango, manteniéndose prácticamente sin cambios. Caldo de cultivo perfecto para abrir la sesión con un mayor apetito por el riesgo, sobre todo en lo que se refiere en renta fija a la toma de posiciones en los llamados países non-core o semi-core, en la Eurozona vemos valor en: España, Bélgica, Portugal, Irlanda entre otros periféricos (animados por la nueva emisión de Grecia la semana pasada)... incluso Grecia, en donde veo que estar largo en la parte corta de la curva (hasta 2 años) es cómodo con todo. En los futuros del Bund, en este escenario, estar corto es la mejor opción. El nuevo contrato de junio -rolaba hoy el vencimeinto de marzo- que salió con un precio de apertura de 122.54, cotizaba a media mañana en el área de 122.30.

Las presiones compradoras sobre los periféricos se han traducido en estrechamientos de sus diferenciales contra Alemania, estrechamiento acentuado por la caída del Bund. El 10 años español vs. Alemania ha pasado desde los 70 de apertura a los 67 puntos básicos, los benchmarks italiano y portuges 10 años, se situaban vs. el alemán a a77p.b. y 88 p.b. respectivamente. Los indicadores de tensión se han reducido, y nos encontramos en un periodo de calma, en donde la evolución bursátil y financiera es favorable, ojo por tanto a cualquier noticia adversa a la que el mercado pudiera sobrereaccionar, dándose esta situación rápidamente la vuelta.

En el mercado de crédito hemos asistido a estrechamientos generalizados igualmente, reflejo de la moderación de la aversión al riesgo, así lo muestran lo spreads con los que han evolucionado en secundario, donde predominan los recortes en todos los sectores (Telecos, Consumo, Autos, Energia, Industrial, Utilities ...). También recortes en el sector financiero. En primario, "algo" de moviemiento en España:

- Telefónica (Baa1) salía en Euros con 1.400 mio a 5 años, el nivel fijado contra mid swap due de +93p.b. (en relación a los +100 p.b. del guiadance). Caja Madrid también en Euros conseguía a 18 meses 1000 mio Eur pagando ms+100p.b (casi todo  inversores domésticos). Por último la Junta de Andaluciía, que prepara una emisión benchmark en euros y a 10 años a ms+150 (sounding).

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO: MIÉRCOLES Y JUEVES. 04/03/10

Si la jornada pasada la podemos considerar como de transición, sin grandes movimientos, en la sesión de hoy, las declaraciones de apoyo del FMI, Banco Central Europeo y la Comisión Europea, todas estas instituciones avalaban y valoraban positivamente el nuevo paquete de medidas adoptadas por Grecia (se prevee el ahorro de 4800 mill Eur -2% del PIB-  via el aumento del IVA desdel 19% actual al 21%; incremento de los impuestos sobre tabaco y alcohol; y recortes en la retribución a los funcionarios) para contralar su deficit público, han dotado de mayor credibilidad al plan de austeridad, Moody's se apuntaba lanzando una nota al respecto confirmando su rating A2. Con los mercados lo suficientemente relajados, el Tesoro griego ha aprovechado la ocasión para anunciar, finalmente, la subasta sindicada de su nuevo 10 años, donde rápidamente el libro de peticiones alcanzaba los 17.000 mill Eur, para un objetivo de colocación de 5.000 Eur. Los bonos se emitirán con un diferencial sobre mid swap de 300. p.b.

No obstante las incertidumbres en cuanto al timing e implementación real de estas nuevas leyes permanecen, todavían tienen que ser aprobadas. Por lo que podemos asistir a nuevos episodios de "pánico", el primer ministro griego, con objeto de evitar cualquier tipo de especulación en los mercados, y tranquilizar asía a estos, acerca si las medidas adoptadas van  aser suficientes para financiarse, ha declarado que estaría dispuesto a aceptar ayudas financieras externas, y por si la UE le fallase (poco o nada probable) ha empezado contactos con el FMI. Yo, sigo siendo optimista, y creo que la situación griega va a evolucionar positivamente.

En cuanto a los diferenciales de los periféricos contra Alemania, no hemos visto variaciones significativas, que en todo caso ha atendido a estrecharse ligeramente, con variaciones intradia reaccionando a noticias y rumores puntuales.

También hoy hemos conocido el resultado de la subasta del Tesoro (español) del nuevo benchmark 5 años. La demanda total ha sido de 6.675 mill Eur, para una adjudicación de 4.500 mill Eur con una rentabilidad media de 2.816%. Antes de la subasta presiones vendedoras en el área de 5 años, que después se trasladaban a la zona de 10 años. El diferencial con Alemania se ha ido ampliando en ese momento, aunque poco después volvía a recuperarse. Actualmente este se sitúa en los 73.5 puntos.

En el meeting mensual del BCE de esta tarde, concluimos: el tipo Refi permanece invariable en el 1%, del discurso de Trichet percibo su tono contenido ante  crecimiento y inflación, a pesar de cifras que apuntan hacia el optimismo. Más claridad en relación a la salida de las medidas no convencionales adoptadas por el BCE durante la crisis para dotar y asegurar la liquidez en el interbancario. De ser así, y con el BCE limitando sus "tenders", al formato que tenían en la precrisis, asistiremos al apuntamiento de la curva eonia (indicador de la liquidez en el interbancario) y al empinamiento de la curva de euribores.

Bastante actividad en estas dos últimas sesiones en casi todos los sectores, lo que me hace pensar que el mercado de crédito tenga recorrido todavía.  Muchos flujos vendedores responden a la toma de benefici os, después de 4 jornadas de estrechamientos en los spreads de créditos. También gente alargando duraciones en un mismo nombre (via swicht), lo que evidencia por otro lado el menor grado de aversión al riesgo, y a una eventual ampliación de los spreads.

En resumen, otra sesión con rally en los equities, un mercado de renta fija sostenido, y los bonos periféricos estrechándose.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO: LUNES Y MARTES. 02/03/10

Ayer, un comienzo de semana muy tranquilo, alimentado por las noticias y comentarios positivos, que una más cercana y explícita ayuda de la EU a Grecia. Lo anterior se traducía en un estrechamiento en general de los diferenciales de crédito en la periferia, hundía al los futuros del Bund alemán ... no obstante, a pesar de que los bonos de Portugal, España, Italia, Irlanda, y Grecía seguían su buen comportamiento, el Bund future comenzaba un movimiento alcista que lo llevó del 124 figura a casi el 124.50, lo que evidencia que el mercado estaba corto de Bunds. Es probable, que desde este punto, y con una agenda cargada de primarios y subastas de gobiernos, asistamos a nuevas ventas de Bund futures, al objeto de cubrir posiciones largas en estos Bonos y Obligaciones de Gobiernos.

Las ganancias con las que terminaba ayer el Bund, se perdían, algún comentario al respecto de que Grecia no tendría que emitir tanta deuda como se esperaba, y que su emisión sindicada a 10 años quedaba aplazada a que se dieran unas mejores condiciones en los mercados de crédito y capitales (lo que restó premura a las necesidades de financiación del país Heleno con una emisión que se esperaba para finales de esta semana) parece haber sido la causa. esto unido a que en los últimos días el diferencial Grecia/Alemania se cerraba más de 60 p.b. parece haber restado algo de presión a los periféricos en la jornada de hoy también, y se impone el buen tono y estabilidad en los diferenciales versus Alemania.

El estrechamiento en general se ha extendido al resto de sectores. Algunos creo que responden más a la inercia de mercado que a otra cosa, sin operaciones reales. Veo especialmente interesante la zona de 4-5 años en corporates BBB: Potugal Telecom, Telefónica, Telecom Italia (en telecos), en Utilities, Elepor o Redes Energeticas Nacionais. Flujo neto comprador de inversores finales en Portugal, a mi me gusta, osea que alineado con ellos.

En financieros, también estrechamientos generalizados. Aqui me quedo con la zona de 18 meses, y hasta 3 años, si es en flotante (eg: BBVA 2011 a +34 sobre curva Euribor 3M, y el 2012 a +53 ... me gusta el emisor y ese riesgo a esos niveles). Los financieros avalados (españoles) , que durante estas semanas pasadas cotizaban en el área de +35 (vs. Mid Swap), lo hacen hoy a +20, cerrándose case 15 p.b. ... Recuerdo como nos gustaba la deuda financiera avalada 2012 a esos niveles (comentarios pasados) ... en el 2014/2015 hay emisiones que creo  pueden tener todavía valor, en términos absolutos, y relativo (vs. Bonos Españoles o el ICO). Los Coverbonds, Cedulas Hipotecarias, me siguen pareciendo un activo  a  sobreponderar,  sobre todo  las del BBVA que  cotizan  vs. su deuda senior a niveles  muy estrechos, cuando historicamente ese diferencial ha sido más amplio. También me quedo en el 2012, aunque  en Cédulas miraría alguna oportunidad con un vencimiento mayor (hasta 2016). En financieros, no tenemos que irnos muy lejos para encontrar oportunidades en el Sector Financiero, en general, la deuda tanto avalada, senior como las cédulas (más éstas últimas) de Banco Espiritu Santo, Caixa Geral de Depósitos y Banco Comercial Portugués, la encuentro cotizando a niveles muy atractivos, para los fundamentales de crédito tan sólidos que presenta la banca portuguesa.

En primario: Dexia Kommunalbank en covered a 3 años a niveles del mid swap+10; Erst Group Bank también salió hoy en emisión covered (respaldado por activos al sector público) pero a 5 años, ms+40; la Unión Europea emisión de 1.500 mio Eur a 9 años a niveles de Mid Swap+20

COMENTARIO DE FIN DE SEMANA. 28/02/10

Algunos Bancos Centrales han vuelto a la “arena”, acumulando en las últimas sesiones comunicados y acciones, que han hecho que los mercados hayan girado su vista, nuevamente, a los por un tiempo “descuidados” datos económicos fundamentales, que habían pasado a un segundo plano en una escena “monopolizada” ya por algún tiempo por el riesgo gobierno.

Así, una segunda mitad de semana, cargadita en su agenda de un gran número de datos macro de especial relevancia. Números mixtos, que añadidos a nuevas advertencias de acciones de las agencias de rating sobre la deuda griega, han ha provocado un incremento general de la volatilidad en los mercados financieros. Decepcionantes datos macro el jueves en EEUU, con un incremento en las peticiones semanales de subsidio por desempleo (496.000 vs. 460.000 esperado, y 474.000 anterior), y una caída en los pedidos de bienes duraderos (ex – equipos de trans porte). Entre los fundamentales publicados el viernes: sorpresa positiva sobre la evolución de la actividad, con la revisión al alza del PIB del 4T09. La economía estadounidense crecía un 5,9% anual, respecto al 5,7% del trimestre anterior. El sector manufacturero, con el intenso proceso de reconstrucción de inventarios, es el que está tirando de una economía cuya confianza de los consumidores (medido por el Índice de la Universidad de Michigan) retrocedía hasta los 73,6 puntos (vs. 74,4 de enero), y cuyo sector inmobiliario sigue lastrando su definitiva recuperación: al decepcionante registro de ventas de viviendas nuevas del miércoles, se le sumaba la mala evolución de ventas del mercado de segunda mano (en enero se vendieron 5.050.000 viviendas de segunda mano, vs. los 5.500.000 de previsión y los 5.440.000 del mes anterior).

Los protagonistas del fin de semana, las agencias de rating, con comentarios diversos sobre Grecia. También rumores, rápidamente desmentidos, sobre Deutsch Bank acordando la compra de 15 bln Euros de deuda griega, con la ayuda de 10 bln Euros que vendrían del gobierno alemán. Y especulaciones sobre Grecia aparte, nos quedamos con esto: el país Heleno, presentaba cifras de enero, en la que el gasto se redujo un 10,7%, los ingresos aumentaban un 16,6% (por encima de los objetivos marcados), y como consecuencia presentaba para ese mes un superavit de 579 mio Eur, sobre los 1,5 bln Eur de déficit un años antes …

En cualquier caso, todo “run run” sobre Grecia, y periferia, sigue favoreciendo a los bonos alemanes, con el 2 años marcando su mínimo de TIR histórica (0,90%) y su referencia 10 años acercándose al nivel clave del 3,09%. La divisa no escapa al efecto Grecia, y cuando el jueves el Euro trataba de distanciarse de sus mínimos contra el Dólar (1,3450), volvía a caer, reaccionando a los comentarios de S&P y Moody´s. No obstante, creo que la perspectivas para la moneda única no son alentadoras en el medio plazo, pienso que ésta se debilitará más en los próximos meses, en la medida que creo que el BCE mantendrá su política de tipos bajos por un periodo más largo que la FED.

En el mercado de deuda pública, si no te gusta la “volatilidad”, púes toma 2 tazas! Y es que la falta de liquidez ha sido la nota predominante desde el miércoles. Los diferenciales de oferta y demanda se han ampliado, incluso para volúmenes negociados muy pequeños. Los más “tocados”, como viene siendo habitual, Grecia, Portugal, España, Italia e Irlanda. Así, Grecia se llegaba a ampliar 75p.b. en su parte corta de la curva, y “sólo” en 17 p.b. en el 10 años. Hemos visto como volúmenes pequeños en operaciones (3-5 mill Euros) han sido capaces de mover la curva hacia arriba, y es que los flujos no hay sido muchos, por lo que debemos estar preparados para movimientos muy rápidos, sobre todo en el área de 2/5 años. Por cierto,  la emisión del bono griego 10 años vía subasta pública vuelve a estar en el “pipeline”. Portugal perdía de 6 a 10 p.b. el viernes. Mientras que españa se ampliaba 4/5 p.b. en el días, con vendedores domésticos en la parte media de la curva (mercado mucho más líquido).

En crédito, leía esta semana acerca de algunas estadísticas de mercado primario. En particular, de la deuda denominada en euros emitida por corporates (no financieros), en lo que va de año el nominal asciende 19,5 bln euros. La cifra equivalente del año pasado ascendía a 82 bln Euros. Aún sabiendo que este año no íbamos a alcanzar ningún lugar cercano a ese número, lo casi 20 bln actuales se me antojan especialmente bajos. La explicación puede ser esta, y responde a una situación coyuntural del mercado de crédito y sus agentes. Estamos en el periodo de presentación de resultados, y estos se muestran sólidos (en general), la recuperación económica la podemos considerar aceptable (amén de donde venimos), existe un proceso de desapalancamiento y recapitalización de las empresas, y es lo que sobra lo que se invierte …

En conclusión, los corporates tienen su riesgos bajo control, y su necesidad de incrementar la liquidez en sus balances es muy limitada. La buena saludo del sector la percibe el mercado. Todo lo anterior se traduce en un número de emisiones menor, que trae como consecuencia directa un mercado secundario con menos flujos y actividad. Hablar de iliquidez en un mercado con 1,3 tln Eur de tamaño es un poco duro, lo sé, pero lo cierto es que lo inversores, que tienen “cash” suficiente en sus balances, y considerando estos activos demasiado atractivos y valiosos, por su estabilidad en este último año, y los altos rendimientos a los que entraron (cuando los compraron -emisiones de 2009-) vs. por ejemplo el equity, siguen en modo “buy and hold”. En el secundario encontrar precios ejecutables en 5 mln eur no es fácil (de ahí el término iliquidez que he utilizado). A falta de emisiones en primario (alternativas de inversión), los inversores finales no van a salir a vender, por lo que hay una parte grande de papel cautivo. Esto demuestra que el estrechamiento en los corporates viene dado principalmente por la “Street”, y no flujos del “Real Money”. El mercado parece haberse quedado sin más recorrido en su movimiento, y serán primarios puntuales, como el General Electric de la semana pasada (7 años a midswap+140) los que hagan estrechar, dar más valor y aportar liquidez en el crédito corporate.

Algunos inversores han empezado a ver oportunidades vs. corporates en los PIIGS, el aumento en sus TIRES está atrayendo algo del cash acumulado, pero este flujo será limitado, puesto las TIRES en estos govis tenderán a ajustarse (ya lo están haciendo), y la falta de emisiones corportes con altos rendimientos en los mercados de crédito corresponde a un periodo particular del ciclo, es cuestión de tiempo.

MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO: COMENTARIO DE CIERRE DE MERCADO DEL MARTES Y MIÉRCOLES. 25/02/10.

Grecia mantiene su potencial de mover los mercados, y George Papandreu (Primer ministro griego) sigue afrontando con fortaleza la cruzada de reducir el déficit presupuestario a los objetivos marcados por la UE, supone pasar del 12.7% actual al 8.7% del PIB en 2011. Me habría gustado que desde la EMU se le hubiera dado algo más de margen de maniobra a Grecia, creo que sí lo hay (o lo había), a la hora de establecer una hoja de ruta para que el país Heleno pudiera, sin más ayuda que la política de la Unión, conseguir sus dineros. Ahora lo veo difícil (más diíficil), porque Grecia, apremiada por cumplir, se enfrenta a una crisis interna muy fuerte, propiciada por las protestas de los agentes económicos ante medidas no lo suficientemente debatidas y consensuadas, que con caráter de implementación inmediata, y de "todas a la vez", suponen tanto esfuerzo e implicación a la economía real y a sus agentes económicos.

A la huelga general , se le unen las agencias de rating, S&P advierte de una posible bajada de la calidad crediticia de la deuda de Grecia, actualmente en BBB, por lo que de bajarle un notch más como amenza, argumentando que a Grecia puede faltarle el apoyo público (mejor dicho "del público") en algún momento. Y la consecuencia de perder el grado de inversión, y pasar a ser el primer "junk bond" de la Unión? bueno, ya veremos, es pronto para lanzar hipótesis.

Ayer Fitch rebajaba el rating de los 4 principales bancos griegos. Y a pesar de todo, mi opinión, sigue siendo favorable a Grecia, y favorable por tanto, a la estabilidad de la Unión, la de su economía y la de sus finanzas, tiempo mercado... tiempo. En ese sentido reitero, sobre todo en la parte corta de la curva, que Grecia cotiza muy muy barato (demasiado), y comprar a esos precios es una ganga (la deuda griega a 2 años sigue pagando más del 5% de TIR).

En general en los gobiernos, sigue habiendo flujos de dinero real, con los periféricos sufriendo vs. Alemania, ésta última con incrementos en el precio de su deuda ante el nuevo repunte de la precupación por Grecia. Hoy han resistido bien España y Portugal versus Italia, principalmente debido al incremento de la oferta y flujos recientes en los primeros. En el caso de España, se ha mitigado la presión vendedora de sus bonos como consecuencia del éxito de colocación de su emisión a 15 años y el TAP a 30 años, así como la ratificaciones de rating AAA por Fitch y Moody's con comentarios sin paliativos acerca de la fortaleza de España (vs Grecia por e.g.). Creo en este sentido que el estrechamiento, que sí se ha producido, todavía no ha terminado, y el mercado de crédito (CDS y cash) debe ir recogiendo estos movimientos en los spreads, que todavía cotizan relativamente amplios.

A esta evolución de la Deuda en la sesión, le precede el rally en el Bund al que asistíamos ayer (no comentado en reseña de mercado ayer ... disculpar lectores), con ganancias de 1 figura (actualmente el futuro del Bund alemana cotiza a 124,00). En la jornada del martes, una conjunción, casi de "tormenta perfecta", para la renta fija, con pobres datos a los dos lados del Atlántico, con la retirada del pipeline de la emisión sindicada del nuevo bono griego a 10 años (el nuevo Jefe de Deuda, nombrado esta semana por el gabinete de Papandreu, busca cual es la manera más eficiente de financiación), junto con las bajadas de rating a sus bancos (NBG, EFG, Piraeus, y Alpha), ahora BBB, hizo que saltaran muchos de los "stops" en posiciones de futuros. Y es que el acceso mayorista a financiación depende directametne de la percepción del mercado, y las preocupaciones que afectan a la deuda soberana, repercute directamente a los bancos griegos, con un mercado de bonos (el de las emisiones) cerrado para ellos. En este sentido, creo nuevamente que el mercado penaliza en exceso, desde los fundamentales, la posición del sistema financiero del país heleno (esperemos a la presentación de resultados y cuentas anuales de 2009 para evaluar más fielmente sus posiciones de liquidez y calidad de activos en el balance).

Hoy, la comparecencia de Bernanke ha aportado más bien poco, y ha repetido el mensaje de la última reunión de la FED, en donde se trataban de calmar las expectativas del mercado sobre próximas subidas del tipo de intervención, insistiendo en que éste se mantedrá durante un periodo extendido de tiempo (el mercado lo interpreta como un periodo mínimo de 6 meses, yo creo éste se irá algo más en el tiempo, primer trimestre de 2011).

Aluvión de primarios entre las sesiones de ayer y hoy:

- ING Groep NV (A1/A/A): en euros a 5 años, alrededor de mid-swap + 105/110 p.b.

- Swedbank (A2 neg./A/A): bonos en euro a 3 años, a mid-swap + 133/135 p.b. Ayer mismo, S&P le mejoraba el outlook de negativo a estable.

- EIB (Aaa/AAA/AAA): 1.000$ millones a 2 años, alrededor de mid-swap – 4 p.b.

- Banco Santander (Aa2 neg./AA neg./AA): emisión en euros, 5 años, alrededor de ms+105 p.b.

- SBAB (prestamista hipotecario propiedad del Estado sueco, con rating A1 neg./A+ neg.): prepara emisión flotante en euros a 2 años, alrededor de Euribor+50 p.b.

- ICO: 1.000$ millones, Aaae/AA+e/AAAe, a 3 años salen a ms+65 p.b. (guidance +65/70 p.b.)

- UBI Banca (A1/A/A+): 700€ millones a 3 años a Euribor + 73 p.b.

- GE Capital Corp. (Aa2/AA+): 1.500€ millones 7 años, mid-swap + 140 (guidance +140/145 p.b.).

- Banco Popolare (A2/A- rev.neg./A- rev.neg.): 1.000€ millones covered bonds 7 años, ms+80/82.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DEL LUNES. 24/02/10 a las 19:30 horas.

 

Buen tono de los mercados de crédito con estrechamientos generalizados en los diferenciales de los corporates, Telecos, consumo cíclico, consumo no cíclico, energía, industrial, utilities, …la ausencia de datos en la sesión ha traído como resultado un comienzo de semana tranquilo. El precio de los futuros del Bund permanecían “enrangados” con una volatilidad de 20 p.b., marcando su máximo en el 123,76 y el mínimo en 123,54.

Presiones compradoras en toda la curva de deuda española, que ha favorecido el recorte de los spreads de sus referencias. Este movimiento no se transmitía al resto de periféricos cuyos diferenciales se mantenía prácticamente invariables. El 5 años español se cerraba hasta los 72 p.b. versus la referencia de deuda 2014 alemana; El benchmark 10 años español cotizaba igualmente a +72 p.b. sobre el alemán, lo que pone de relieve el paulatino flatenning de la curva de crédito del Reino de España sobre Alemania.

Ojo con la evolución próxima de los bancos y cajas, no perderemos vista de cómo reacciona el mercado de crédito al anuncio de endurecimiento de las medidas contables sobre los activos inmobiliarios que permanezcan por más de un año en los balances de las instituciones financieras. El Banco de España exigirá la provisión del 30% del valor de la vivienda, sobre el 20% actual.

En EEUU, el incremento de un cuartillo en la ventanilla de descuento (instrumento de préstamo directo a los bancos), que coincide con la emisión esta semana por parte del Tesoro de 118 Mio Usd, en el 2, 5 y 7 años, debería provocar que asisiesemos al paulatino aplanamiento de la curva.

Y para acabar, y por no perder la costumbre … Grecia: Esta vez es el magazine alemán “Der Spiegel” (El espejo) el que trata de remover “la cuestión helena”, cifrando la operación de rescate de la República en 25.000 Mio Eur, y en la contribuirían todos los países de la EMU atendiendo a sus respectivas cuotas de capital con Alemania como coordinadora del plan. En fin, … y a la “noticia”, le sigue ahora el desmentido, el portavoz del Ministerio de Finanzas alemán negaba la existencia de un plan de ayuda concreto a Grecia. Esto, coincid ía con las declaraciones del Primer Ministro a la BBC, Papamdreu niega la necesidad de ayuda financiera de su país por parte de la UE, de la que únicamente espera el compromiso y apoyo político.

COMENTARIO DE CRÉDITO Y DEUDA: FIN DE SEMANA. 22/02/10.

En general en Europa los diferenciales de crédito siguen los movimientos y evolución de los spreads de los gobiernos periféricos, y cuando Grecia, Portugal y España se estrechan, también lo hacen “nuestr os” bonos.

Como desde hace tiempo, sigo viendo valor en los bonos avalados, y por supuesto los Coverbonds (cédulas en España), y el “momentum” positivo para estos bonos se sigue construyendo, con el paulatino estrechamiento de los diferenciales con los que estos cotizan. Leía estos días acerca de la ampliación que ha sufrido esta asset class, para mi injusta, y que por otro lado no acababa de entender, ¿cómo no podía haber demanda para este tipo de riesgo a esos niveles? el caso es que en el proceso de widening de los diferenciales hubo muy poco “Real Money” vendiendo, y los gaps y ampliaciones han sido el resultado de los market makers operando en partidas pequeñas han sido los protagonistas de este movimiento (aquellos cortos de papel imagino deben estar poniéndose nerviosos con los estrechamientos actuales…). Ahora, estamos viendo más y más bids en CB (coverbonds) españoles y portugueses, y por primera vez en semanas vemos como estos bonos cierran con estrechamientos de spreads día tras día. En este sentido pongo el ojo en Banco Santander Totta, 75% propiedad del Banco Santander, que cotiza en niveles ciertamente atractivos, tanto en su deuda senior como el CB, versus comparables de referencias del Santander. Los números de 2009 del Banco Totta han sido muy sólidos, tanto en lo que se refiere a su cuenta de resultados, niveles de capitalización, y tasas de crédito fallidos.

Como predecíamos, acabamos la semana como la empezamos, Grecia perdiendo protagonismo, para frustración de muchos periodistas “sensacionalistas”, a la espera de ver si la implementación de las medidas acordadas para Grecia tienen el efecto deseado. No creo que asistamos a ningún evento significativo al respecto hasta el 16 de marzo, donde en una sesión de seguimiento constituida al efecto, vuelva a evaluar el desarrollo de la situación de las finanzas públicas del país. Entre tanto, Grecia prevé emitir su nuevo benchmark 10 años en las próximas semanas, y me adelanto quizás, pero estoy seguro de que para esta nueva referencia de deuda griega habrá demanda, hay un precio para este deal, y a éste se venderá.

El “momentum” sigue favoreciendo el estar largo de bonos con vencimientos a largo plazo: Los gobiernos, y no me refiero únicamente al griego, tienen como reto para este año la implementación de medidas con objeto de recortar sustancialmente sus deficits presupuestarios, con lo que queramos o no, la inflación, por lo menos en este año, no será ni siquiera una cuestión a considerar. Esto favorece la evolución de las referencias de deuda a largo plazo.

Hemos visto a España especialmente activa la semana pasada con la emisión de deuda: así al éxito de colocación de su nuevo 15 años euro benchmark, le siguió la reapertura (TAP) de su referencia SPGB 4,2% 01/2037. La buena acogida del primero, con peticiones por encima de los 15,000 Mio Euros, para una adjudicación final de 5,000 Mio Euros, parece haber despejado, si la había, dudas sobre las posibilidades de financiación de España. Si bien es cierto que ésta subasta sindicada estuvo muy primada, y la gran demanda que se quedó sin satisfacer se tradujo en presiones compradoras en el mercado, en general para todas sus referencias a partir del 10 años. Y el segundo, la subasta del Tesoro 4,20% 01/37 tuvo peticiones por un total de 1900 Mio Euros, y la adjudicación fue de 958 Euros, con una rentabilidad marginal de 4,81%.

Las presiones compradoras sobre la deuda española, han traído como consecuencia que el diferencial contra Alemania se haya cerrado, la referencia 10 años terminaba la semana en el entorno de los 75 p.b., mientras que el 15 años se estrechaba hasta el área de 78 p.b.

Los futuros del Bund alemán han mantenido su tono lateral de cotización a lo largo de la semana, si bien el precio de estos ha estado atento y ha reaccionado a la agenda macro consecuentemente: al inesperado aumento de las peticiones de desempleo semanales en EEUU (alcanzaba los 473m desde los 442m de la semana anterior y contra los 430m esperados por el consenso del mercado); A la FED, que para sorpresa del mercado incrementaba un cuartillo, hasta el 0,75%, su facilidad de crédito, manteniendo invariable su tipo de intervención (0%-0,25%). Si bien a esta decisión para la normalización del préstamo al sector bancario le seguían declaraciones de tipo bajos por un “periodo extendido” que calmaban a los mercados, no sin el consecuente aumento de tires de la deuda estadounidense y el impacto sobre el Dólar que se fortalecía en el cruce contra el resto de divisas; en esta misma línea, a la preocupación de que las autoridades monetarias comiencen a retirar sus medidas de estímulo en la zona Euro, que como en EEUU ha tenido como consecuencia el retroceso de la deuda alemana, a pesar de los malos datos en la eurozona (PMI de servicios y clima empresarial en Francia). El FMI en este sentido reclamaba que se mantuvieran medidas de estímulo económico durante al menos un año.

A pesar de que la actividad en primarios parece que haya empezado a animarse nuevamente (emisiones de WestLB en CB sobre el Sector Público a 5años a ms+20; Svenska Hadelsbanken en deuda senior a 7 años a ms+78; Commonwealth Bank of Australia a 10 años a ms+98p.b.) la actividad principal sigue estando fundamentalmente en el secundario, y dentro de éste, sobre todo en el área de 2012-2014, y por sector, principalmente en corporates. Existe dinero, y tras el estrechamiento generalizado, convengo que los fondos antes de comprar algunos de los bonos de corporates quizás debieran mirar antes al dividind yield de estas compañías, ya que en muchos casos creo que puede compensar tener acciones y no comprar bonos, el dividendo de Telefonica, Iberdrola y Telecom Italia resulta muy atractivo en comparación con las tires con las que cotizan actualmente sus referencias de deuda. Algo simplemente a tener en cuenta …

Buen comienzo de semana.

COMENTARIO DEL MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 18/02/10.

La sesión a transcurrido en un clima de tranquilidad, favorecido, uno, por los mensajes transmitido por el ECOFIN de apoyo a la economía griega, y dos, la negación de las autoridades del país a la necesidad de un rescate financiero.

Los datos de la agenda macro de la jornada han contribuido igualmente a apaciguar las preocupaciones del mercado. Publicación del índice manufacturero de Nueva York (Empire Manufacturing Index) muy por encima de las previsiones; las buenas perspectivas para el dato de producción industrial en EEUU; y el registro de viviendas iniciadas y permisos de construcción, que superaban las perspectivas al aumentar en 591m y 621m contra unas previsiones de 580m y 620m respectivamente.

Con esto los precios de los futuros alemanes, que cotizaban en paralelo durante casi toda la mañana, han sufrido caídas, así el Futuro del Bund que cotizaba a 123.55 hacía su mínimo intradía en el 123.32 como reacción al buen dato de viviendas en Estados Unidos.

La deuda se ha contagiado de este buen ánimo, y hemos asistido en general a ligeros recortes de los spreads de los periféricos vs. Alemania, especialmente alguno de ellos, como es el caso de España, reforzado por el informe de Royal Bank of Canada acerca de los riesgos soberanos dentro de la OCDE, donde ocupaba el puesto 7 en riesgo, por encima (menor riesgo) de países como Reino Unido, Francia o Italia. El diferencial actual del Bono Español 10 años contra la referencia alemana de mismo vencimiento se sitúa en 80 p.b. El de Grecia vs. Alemania en 310 p.b. se estrechaba 10 puntos respecto al cierre de ayer, aunque por encima todavía del cierre de la semana pasada (295 p.b.).

En general el crédito, también más estrecho, pero más discreto.

Esta mañana se abría el libro de la emisión sindicada del nuevo 15 años español, con demandas bastante importantes, y peticiones totales cercanas a los 12.000 mll. de Euros. La adjudicación final ha sido de 5.000 mll. y el diferencial se ha fijado en +85 sobre mid swap (parte baja del guiadance, +85/+90 p.b.). De permanecer el buen tono en los mercados de deuda y crédito, con toda probabilidad asistiremos a anuncios de próximas emisiones en primario.

RESEÑA DEL MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 17/02/10

Con varias de las plazas cerradas ayer, el mercado no ha madrugado en la sesión de hoy, la mañana un tanto aburrida por tanto. Los precios de los futuros alemanes “enrangados” entre el 123,21 (mínimo intradía), y el 123,53, sus movimientos, a falta de datos importantes, han estado ligados al tono de las Bolsas, que comenzaban con fuerza el día, para acabar corrigiendo y entrar en el terreno negativo.

Subastas de letras del Tesoro a 12 y 18 meses, con un reparto y demanda nada despreciable, así para la referencia del 18/02/2011 se adjudicaban casi 4.000 mio de Euros (con órdenes por más de 5.800 mio), el tipo marginal fue del 0,897%. Para el vencimiento 18/08/11 la demanda ha alcanzado los 4.700 mio Eur, adjudicándose finalmente 2.500 millones, siendo el tipo del 1,25%.

A media mañana, hemos conocido el anuncio de subasta sindicada del nuevo benchmark 15 años español, por el momento se desconoce el “timing”, cupón y volumen de la emisión, si se ha determinado el vencimiento de la misma (07/2025). El Reino de España afronta así el primer escrutinio del mercado al comprobar la acogida entre inversores de esta nueva referencia de deuda soberana después de la vorágine de Grecia.

En la agenda macro destacaba únicamente el dato del ZEW alemán, el índice en su componente de clima económico se situaba en 45,6, desde el 42,1 previsto. En el apartado de situación actual, sin embargo, el ZEW caía a los -54,8, cuando las expectativas los situaban en -53,1 puntos, las dudas generadas sobre Grecia desde la segunda mitad del mes de enero explican el peor dato en lo referente a la valoración del sentimiento corriente.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 16/02/10

El viernes pasado, al mercado parecían "caerle" por todos lados, a la falta de detalles en el plan de ayuda a Grecia, se le unía en China el incremento de tipos (ahora al 0.5%) y un aumento de las reservas que se exigen a las instituciones financieras del país, todo ello con objeto de frenar y evitar el recalentamiento de una economía que en el 4º Trimestre de 2009 crecía un 10,7%. A la vez, debilidad general de los PIBs europeos publicados, que resultaban para el conjunto de la EMU en una variación del 0.1% q-o-q y -2.1% y-o-y (el mercado anticipaba +0.3% / -2.4%). Al otro lado del atlántico, lo datos no eran mejores, el indicador de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan salía peor de lo esperado, y para colmo de males, Dubai reaparecía en escena con una ampliación de los CDS's ... como os decía, jarro de agua fría en la sesión del viernes.

Quizás estemos asistiendo a esa tercera parte de la recuperación en forma de "W", y en la misma, ese paso atrás, previo al despegue económico definitivo, donde los gobiernos, los mismos que salieron al rescate de sus respectivos sistemas financieros y de entidades con nombres y apellidos, son protagonistas, enfrentándose a los retos del mercado y al escrutinio meticuloso del sistema, los mismos sistemas financieros, que se veían inundados de liquidez (aceite para el motor) cuando lo necesitaron gracias al compromiso y respaldo de las economías públicas que han visto disparadas sus niveles de deuda y déficit, convirtiéndose en los protagonistas.

El problema, el de Grecia, pero que podemos extrapolar a otras economías, porque de abrirse la puerta de la UME a Grecia, quien no nos dice que después no inviten a abandonar la Unión a otras economías, Irlanda, Italia, Portugal, o España. Y es que en una encuesta a la población alemana, más del 50% abogaba por la expulsión de Grecia como solución, claro está que el ciudadano de a pie no tiene en cuenta el coste, no sólo el económico que sería descomunal, sino el político que implicaría un decisión de ese calado. Dejar "caer" a Grecia sería un error garrafal, permitirme ahora el paralelismo, un fallo fatal como el cometido con Lehman, en la primera fase de la "W", en donde no se valoraron convenientemente los efectos sobre un sistema financiero, ya "tocado", el coste de dejar caer a ese gigante, la crisis de confianza que se terminaba de instaurar en los mercados, su coste, ha superado con creces el resultante de una intervención o rescate a tiempo del Banco de Inversión estadounidense. En nuestro sistema español, con las singularidades que éste presenta, hemos sido testigos recientemente del rescate de la Caja Castilla la Mancha, y política aparte, al Banco de España no le temblaba el pulso para intervenir haciéndose cargo de la Caja, porque la CCM es una, pero es que después de ésta hay otras 40 …

En resumen, personalmente, no me creo los mensajes apocalípticos de un riesgo sistémico, del que ya se hablaba hace dos años en pleno apogeo de la crisis bancaria, y de existir ese riesgo, me encuentro más seguro ahora habiéndose transferido éste a las economías gubernamentales y finanzas públicas. A pesar de que el mercado creo confunda alguna de sus valoraciones de activos por el riesgo implícito inherente en el mismo, me refiero a como el mercado de crédito asigana diferenciales que para mi tienen poco sentido, sobre todo ahora que algunos indicadores adelantados parecen atisbar una recuperación próxima

Dicho esto, me centro … Hoy, los mercados expectantes ante las noticias procedentes de Bruselas, y cualquier filtración de la composición, volumen, figuras responsables de la implementación, etcétera, pueden alterar en cualquier momento las primas de riesgo y el comportamiento altamente volátil de los mercados financieros. Con EEUU cerrado por la celebración del Día del Presidente, y la escasez de datos económicos en la agenda, ha provocado que en general los mercados estén poco activos en la jornada, aunque no necesariamente bien valorados, porque en general me da la impresión de que los mercados no están esperando demasiado a que se concreten, por ejemplo, en el seno de la UE, las medidas y ayudas hacia Grecia. Con lo que corremos el riesgo de asistir en los próximos días a fuertes oscilaciones, y volver a las andadas con ampliaciones / estrechamientos de los spreads de crédito.

En España , no debemos olvidar la anunciada emisión sindicada del 15 años, anunciada ya en el calendario trimestral de emisiones, pero pendiente de concretarse. Esto puede hacer que a la deuda española retornen las presiones vendedoras, centradas básicamente en la zona de 15 y se traslade al 10 años.

RESEÑA DE MERCADO DE CRÉDITO DEL 11/02/10

 

¿Volatilidad en los mercados o volatilidad en las opiniones?

¡“Habemus” plan de apoyo! Bueno, y por fin el presidente de la Comisión Europea Durao Barraso anunciaba el principio de acuerdo alcanzado sobre Grecia, en donde no se han concretado ni medidas ni las condiciones impuestas al país Heleno, por lo que los mercados se encuentran a la espera de conocer más noticias, y reaccionar en consecuencia … a estos, o a opiniones, filtraciones, rumores que se vayan produciendo antes del acuerdo de lideres de la UE al completo.

Hoy, una jornada más de estrechamiento generalizado de los periféricos contra Alemania, de manera más acusada que en otras sesiones, lo que podría ser una sobre reacción de los mercados, toda vez que sin detalles sobre el acuerdo y el “timing” del mismo, el mercado no ha podido valorar, todavía, si este le gusta o no… con lo que las correcciones pueden llegar.

En un comentario de esta mañana leía “PIGS might fly!” “Los cerdos pueden volar”… se hacia eco de los flujos compradores sobre periféricos desde la apertura, los 2 años de Grecia se estrechaban 75 p.b., Portugal lo hacía en 50 p.b., le seguía la deuda española 25 p.b. más abajo, Italia e Irlanda se cerraban 15 p.b. pero como los cerdos no vuelan, esta tarde se han visto ya algunas presiones vendedoras sobre la parte corta de la curva (2012) que hacía que estas referencias perdiesen parte de lo ganado en el día.

Con la recuperación de los periféricos, otros mercados de deuda, covered bonds (Cédulas) y deuda financiera avalada por los gobiernos (GGB, Government Guaranteed Bonds) , se han recuperado también. Por ejemplo, los GGB españoles y portugueses, únicamente ofrecidos en los últimos días, los participantes que iban a comprarlos hoy, se han encontrado con que la oferta ya no estaba, o el nivel se situaba más arriba. En general este movimiento se ha replicado en los covered bonds de la península. No obstante, pienso que próximamente, de permanecer esta cierta calma en el mercado de crédito, asistiremos a nuevas emisiones de primarios en España, Portugal, y otros periféricos, que deberían de ofrecerse bastante primadas, por encima del secundario, para atraer así a la demanda (e.g: PGB 10 años salía ayer a mid swap + 140 p.b.) .

La sesión, en resumen, con flujos netamente compradores, con inversores finales que hace unos días (semanas) no querían oir hablar de inversiones a más de año, y hoy se animaban, hemos visto compras en vencimientos 2012 y 2013, en general en todas las “asset classes”: covered bonds, financieros señor, subordinado, corporales, avaladas …

En primario, Dexia Credit Local, emisión flotante a 3 años en euros a Euribor + 25 p.b. área (el bono está avalado por los gobiernos de Francia, Bélgica y Luxemburgo). Man Group, también en euros, alrededor de ms+350 p.b.

COMENTARIO DE CIERRE DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 11/02/10.

¡A vueltas con Grecia!

Hoy, como ayer, se han sucedido una lista de comunicados y declaraciones sobre el plan de ayuda, y potencial rescate del país Heleno, en ete sentido se pronunciaban la Comisión Europea, el FMI, gobierno alemán, gobierno francés, distintas agencias de rating, George Soros, etcétera ... y cada nuevo comentario, venía acompañado por un nuevo vaiven del mercado. Al inicio de la sesión asistíamos a importantes estrecahamientos contra Alemania, especialemente en la parte corta de la curva, por ejemplo el spread Portugal/Alemania en el 2 años se estrechaba 38 p.b. en el mismo plazo el España/Alemania se reducía en 16 p.b. El precio de la deuda alemana, en la medida en que sea el país que mayor esfuerzo financiero tuviera que hacer para respaldar a Grecia se ha visto penalizada durante al mañana, pero en la medida en que la confirmación acerca del plan de rescate se diluia, hacia que ésta se recuperase, el mercado volvía la vista a los bonos alemanes, y el futuro del bund iniciaba su rally alcista que lo llevaba a 123.69 desde los 122.98 de media mañana, este movimiento ha llevado a una ligera ampliación el los diferenciales de la periferia.

Aprovechando la ocasión, ventana para financiarse y colocar deuda que se abría ayer con el estrechamiento general de los spreads, Portugal anunció ayer una emisión a 10 años en Euros, con objetivo de colocación de  3.000 mio  Eur y precio mid swap + 140/145. Al final de la tarde el libro de la emisión acumulaba órdenes por más de 8.000 mio Eur a un guiadance de mid swap+140.

El diferencial 10 años España/Alemania se situaba en 77p.b. desde los 87 p.b de cierre de ayer, el benchmark 10 años español cotiza contra curva swap a +50 p.b. El diferencial Grecia/Alemania se estrechaba también, en 40 p.b.!! alcanzando los 280 p.b. desde los 320 de cierre de ayer.

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO DE AYER. 10/02/10.

Flujos compradores se han extendido con fuerza sobre financieros y gobiernos durante la sesión de hoy.

La aparición de nuevas especulaciones sobre la aplicación de una plan de ayuda de la Unión Europea hacia la economía griega, que sin no ser otra cosa más que rumores, sí que denotan el compromiso y apoyo, así percibido por los mercados, de Europa hacia una de sus economías para salvaguardar así la Unión Monetaria. El diferencial 10 años de Grecia con Alemania se reducía en 37 p.b.; en el caso de España este spread iba desde los 97 a los 90.5; mientras que la referencia portuguesa se cerraba también hasta los 144, desde los 160 p.b. de cierre de ayer.

Una moderación de la aversión al riesgo se combinaba con escenarios de mucha volatilidad, instaurada en los mercados durante la sesión. A lo largo de la mañana el precio de los futuros de Bund, que iniciaba la jornada con ligeras caídas, ha tenido un rally que le ha llevado por encima del 124, desde donde ha corregido para hacer su mínimo intradía 123.66, para desde ese punto emprender nuevamente una escalada alcista … la falta de datos macro, el mercado reacciona atento a declaraciones, opiniones y/o rumores, por lo que la incertidumbre entiendo seguirá siendo la tónica general.

Como apuntábamos, todo lo relacionado con periféricos, a pesar de su pseudónimo de PIGS, ha estrechado hoy. Así deuda financiera avalada por el Reino de España de 2012 se ha visto cotizando por debajo de +70 (contra mid swap). Los “bolos” del ministerio y la secretaría de Estado de Economía que organizaba el gobierno de España en la City londinense parece haber convencido, veremos como sigue este road show, para explicar retos, singularidades y hoja de ruta a la que se enfrenta la economía española.

En financieros, seguimos concentrados en el tramo corto de la curva, nuevamente los AA españoles los más demandados, BBVA, SANTANDER, BANESTO, … los bancos portugueses a los niveles a los que cotizan entendemos se están poniendo muy a tiro.

En coverbonds, el mercado sigue estando muy soportado por el programa del ECB para la compra de este tipo de activos (60 bln Euros), fuera de esto, hay oferta, sí, pero todavía con poco éxito, y sólo unos pocos inversores ocasionales se aprovechan de unos niveles muy atractivos para este tipo de activo con doble garantía, la del emisor, y la del pool de hipotecas que la garantizan.

El flujo en corporates se ha tomado un respiro, en general las ofertas en corto, y en el tramo medio de la curva (hasta 2016), que antes se compraban con facilidad, hoy parece se miran con lupa. Ojo!

En primario, Rabobank (Aaa/AAA/AA+) ha salido a 5 años en Euro Benchmark, a mid swap+50.

RECAPITULACIÓN DEL VIERNES MÁS COMENTARIO DE CRÉDITO. 09/02/10.

El viernes la publicación de las cifras de empleo en  EEUU (se perdían 20.000 empleos, que contrastaba con el dato previsto de 50,000 empleos creados) añadían preocupación adicional a los ánimos,  que en la jornada del viernes ya estaban más tranquilos, acerca de la capacidad de varios de los países del Área Euro para reconducir sus situaciones fiscales y económicas.

 

Alemania ha pasado a considerarse el "soberano" absoluto en Europa, y el castigo indiscrimanado de la Deuda de los periféricos  se ha  extendido  a otros países que  se habían mantenido estables, destaca entre todos la ampliación de Francia, cuya referencia 10 años llegaba la mañana del viernes  a los 36 pb vs. el benchmark alemán a ese plazo (cotizaba a 25 p.b. ).

 

Hoy, durante gran parte de la mañana , los mercados han permanecido  tranquilos en relación a los días anteriores, de confirmarse la recuperación que iniciaban los índices bursátiles , la presión compradora sobre los precios de los futuros va a ir disminuyendo, con lo que los diferenciales de la zona 10 años podrían ir cerrándose poco a poco. En ese sentido,  ha sido la parte corta de la curva la más castigada entre los periféricos. En el caso de los bonos españoles de la zona 2 años hemos visto como el diferencial se ha abierto en 12 p.b.  pasando  a los 110 p.b. desde los 100,5 p.b de la mañana. El inicio de los mercados domésticos ha estado dominado por las presiones compradoras, que se han centrado a primera hora en la zona corta de la curva, y que se ha extendido hasta las referencias de los bonos con vencimiento 13/14. Mientras han durado estos flujos compradores, los diferenciales de los bonos españoles contra Alemania se han estrechado ligeramente. Este estrechamiento de los spreads se ha visto apoyado en los precios de los futuros alemanes que han iniciado la jornada con ligeras caídas por la mejoría que mostraban las bolsas a primera hora.

El mercado más calmado responde a  la sensación  general de los inversores, porque el que lo ve bien prefiere esperar y el que lo ve mal cree que puede haber una pequeña correción con el  que minimizar el topetazo de la última semana. El diferencial del benchmark 10 años España/Alemania se ha mantenido durante casi toda la mañana por debajo de los 100 puntos con los que inició la jornada. Como decíamos, la semana en este sentido ha empezado con una pequeña tregua para con los bonos españoles, cosa que no se ha producido en Portugal que ha visto como se ampliaban sus diferenciales, tanto los de 5 años que han pasado de 182.6 puntos a 194 a lo largo de la mañana, como los de 10 que han iniciado la jornada en 159.0 puntos y ahora tienen 167.

Por sectores, en general el peor hoy ha sido el financiero, con ampliaciones más en cds que en el cash. Casi todo el flujo de financieros se ha ido hoy al la zona 2011 cosa normal, si tenemos en cuenta que el flujo de plazos más largos de compradores es mu marginal, practicamente inexistente, y cuando se produce no es en grandes importes.

 

Los corporates , en cambio , prácticamente sin cambios con flujos compradores, que los apoyan y los hacen permanecer, cuanto menos en términos relativos contra otros tipos de riesgo, caros. Seguimos pensando por tanto, yendo contra corriente y la tónica general del mercado,  que se están  abriendo buenas oportunidades, ya sea en outright o via swith, para estrategias que supongan vender corporates entrando en GGB (Govermnet Guarateed Bonds, Deuda, Covered Bonds ...). Hoy vendiamos Telefonica 2012 (TELEFO 4.393    04/2012) a asw+52,  comprando ICO 2012 (ICO 2 7/8   03/2012)   asw+68. Con esta estrategia, reduciendo la duración de la inversión en 1 mes, y cambiando un A- (telefonica) por un AAA (ICO), conseguiamos a la vez un pick up de 10 p.b. contra curva, 10 puntos más de TIR.

Coverbonds flujos razonables hasta el 2013 con compradores de Santander, Banesto y BBVA. Por fin! las cédulas que estaban cotizando (y siguen estando) a niveles muy atractivos, baratas considerando el perfil de riesgo y consumo de capital de este tipo de activos.

 

En bonos avalados por gobiernos, mas de lo mismo , el mercado tranquilo, pero cotizando unos niveles en los que si de verdad pensamos que no vaya a "petar" nigun país creo que está otra vez para comprar, especialmente los portugueses (asw+150).En España, el Caja Madrid 2012 a niveles de asw+70 creo que es bastante asumible.

COMENTARIO DE CIERRE DE MERCADA DE DEUDA Y CRÉDITO. 04/02/10.

La economía española es una de las que acapara hoy más dudas en los mercados, así las presiones vendedoras que se concentraban  entre los periféricos, y en particular en la parte corta de la curva de los mismos (esta representa mejor el temor ante eventuales fallidos), han coincidido con la subasta del bono 3 años del gobierno español cuya adjudicación salía ya primada sobre la oferta de la referencia 3 años española cotizada en aquel momento, la rentabilidad marginal ha sido del 2.662%, correspondiente contra curva swap a un +53.

Las crecientes dudas sobre las finanzas públicas en Europa, junto con unos datos de empleo en EEUU peor de lo esperado (demandas de empleo 480k nuevas peticiones actuales sobre las 455 previstas) han propiciado el rally visto en los futuros del Bund y de los treasuries norteamericanos. La estabilidad que ha caracterizado la evolución del castigado diferencial Grecia/Alemania en la jornada, contrasta con la tendencia de los spreads de Italia, Portugal y España contra el bono alemán, sobre todo en sus referencias más cortas, 2 y 5 años:

-       España/Alemania 2 años: se ampliaba a 99p.b. desde los 90 en apertura.

-       Italia/Alemania 2 años: alcanzaba los 81.5p.b. al inicio de la sesión este se situaba en los 73p.b.

-      A nuestros vecinos portugueses, donde el tratamiento que el mercado daba a su deuda a sido más severo, llevaba a que el diferencial de su referencia 5 años contra la alemana se ampliase hasta los 188p.b. (desde los 172 p.b.).

Los factores de riesgo sobre periféricos siguen pesando sobre el Euro que se cruzaba a 1,3750 dólares por unidad de divisa comunitaria, se s upone que gran parte del ajuste del mercado este riesgo ya se ha realizado, podemos asistir no obstante a nuevas situaciones de sobre reacción en el corto plazo, pero el margen adicional de apreciación del dólar debería venir más asociado a la fortaleza de esta divisa que a la debilidad y riesgo sistémico en el euro.

El desánimo de los inversores, y las incertidumbres que se ciernen sobre el área Euro y varias de sus economías, se deja sentir también los mercados de renta variable. De entre los índices europeos, el IBEX encabezaba las caídas, hoy perdía más de 600 puntos, para cerrar en los 11.250 puntos.

Hoy se reunió en BCE, Trichet como se cabía esperar, tanto en su decisión de tipos (sin variación, sin sorpresas) como en la rueda de prensa posterior evitó cualquier salida de tono que pudiera confundir a los mercados, en una sesión marcadamente movida en el antiguo continente.

El primario de Deuda y crédito seco ayer, únicamente con el allocation y pricing de emisiones del día anterior ICO, Telecom Italia, Casino, Societe Generale, etc ...  El secundario mucho más movido, hemos asistido, paradójicamente, a la ampliación de los spreads en financieros AA españoles, del tipo Banesto, Santander, BBVA ... mientras que corporates españoles tipo Telefónica (single A) (demanda a asw+45) siguen muy bien demandados y cotizando más estrechos que los Bancos anteriormente mencionados en los plazos de la curva a partir de 2011. Veo estos, niveles muy atractivos para una deuda senior de bancos que presentan unas cuentas de resultados muy sólidos (santander más de 9000 mio Eur para 2009), que se encuentran muy bien provisionados, y con ratios de morosidad contenidos y estables, (algunos ejemplos BBVA 2014 ms+102, BANESTO 2012 ms+103, SANTANDER 2012 ms+70), para ir entrando. Parece que el riesgo de crisis sistémico sobre el mercado español, fruto de una eventual bajada de rating de su deuda soberaba, sólo se cebase sobre los financieros cuando esta se extendería sin lugar a dudas a sus corporates igualmente.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA Y CRÉDITO. 03/02/10 a las 21:00.

Los mercados presetan en la sesión de hoy una reducción de flujos hacia activos seguros. El precio del futuro del Bund alemán que cerraba ayer en niveles de 123.40, abría este mañana con un gap que los situaba en los 123.23, marcando el mínimo intradía por debajo de la figura (122.94). La mejora generalizada del sentimiento entre los inversores ha sido la tónica de la jornada, carecterizada por una marcada tranquilidad en los mercados de crédito y el estrechamiento de los diferenciales de la Deuda entre países periféricos y Alemania,.

Esta situación ha sido motivada por el respaldo de la Comisión Europea (CE) al programa griego de recorte del deficit, que entre sus principales medidas (ya adelantadas  en los días pasados)  recoge: - El inmediato incremento  de los impuestos sobre gasolinas;

- Reducción en un 10% de los bonus  a los empleados del sector publico;

- Congelación de los sueldos a funcionarios;

- Aumento en la edad de jubilación en el sector público hasta los 67 años;

- Y supresión de las ayudas a la agricultura

Con las declaraciones de Barroso se relajan las preocupaciones que en los últimos días se han concentrado sobre Grecia, esta mañana el spread de su deuda 10 años vs. Alemania recortaba a los 336 p.b desde los 354 p.b de ayer. Pero como nos temíamos, dejando de ser Grecia centro de atención (por el momento), la patata caliente debía de pasar a alguno otros de los periféricos, y en este sentido Portugal y España parecen tener todas las papeletes, sobre todo este primero. Portugal tiene una gran concentración de vencimientos en este año, que junto con la financiación de su deficit, y sin haber comenzado a emitir todavía, puede encontrarse con alguna sorpresa en los mercados de capitales, así lo muestra la subasta de letras a 3 semanas de hoy, que con demandas de 1.200 mio Eur sólo conseguía colocar 300 mio al tipo marginal del 1.379% (la estimación inicial de colocación se situaba en 2000 mio Eur).

A lo largo de la mañana han aflorado presiones vendedoras sobre referencias españolas y portuguesas, que hacían que el diferencial 10 años España/Alemania se ensanchase en algo más de 4 p.b desde los 83 puntos de cierre de ayer. El informe de Moody's sobre la calificación de deuda país Aaa, que advierte que estará bajo presión a menos que se tomen medidas para reducir el deficit, no han ayudado a España, que por otro lado mañana presenta su subasta de bono 3 años (vencimiento abril-2014), cuyo objetivo de colocación es de 2000 mi Eur (una cantidad poco o nada ambiciosa por lo que no debería tener problemas para recaudar ese importe).

En primario, la emision del ICO vencimiento 5 años (garantizada por el gobierno español) que se mantenía abierta durante todo el día de ayer para cubrir el mercado asiático, cerraba libros esta mañana, con una revisión en su spread de 15p.b., pasando de los low 50's esperados a los 65 p.b. finales sobre mid swap, la emisión no pudo recoger interés suficiente en el mercado a los niveles inicialmente planteados (ms+50p.b.), lo que evidencia lo arriba comentado. En corporates, dos emisiones, CASINO (compañía de distribución y venta retail) sale a 7 años en Euros a niveles de ms+140 área; Telecom Italia lo hace a 12 años en Euro Benchmark a ms+173 (el libro va sobre 5.5 bln Euros y más de 375 órdenes). En financieros, Societe Generale emite en formato covered a 12 años a niveles de mid swap + 54 p.b.

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA. 02/02/10 a las 19:00.

Optimismo general entre los inversores, en gran medida por el buen dato del ISM manufacturero en EEUU de ayer, que apunta a una mejora de las perspectivas de crecimiento de la economía, como se evidencia por la subida del precio del petróleo que descuenta previsiones de una mayor demanda (74 Usd/barril).

Estabilidad en los spreads de Grecia, España y periféricos en general aue ayer se estrechaban. El plan de austeridad que anunciaba el gobierno español, y la revisión del plan griego que se somete mañana al escrutinio por parte de  la Comisión Europea, que debe de pronunciarse sobre los planes económicos que preveen reducir el deficit del 12.7% al 3% en 2012, hasta entonces las tensiones de los últimos días parecen haberse disipado, hasta que no se sepa si le dan el respaldo a Grecia, o si por el contraría le obligarán a implementar medidas más drásticas.

El futuro del bund se ha mantenido en el rango 123.20 / 123.60, mientras durante la mañana caia, alcanzando su mínimo del 123.18, las presiones compradoras aparecidas sobre los bonos alemanes le han hecho tocar el 123.58, coincidiendo con este movimiento, los diferenciales se han ampliado ligeramente con respecto al cierre de ayer. Donde el recorrido ha sido mayor , ha sido en la referencia 10 años del Bono portugués, que se ensanchaba 6 p.b. desde los 117 de cierre de ayer, hasta los 123.5 p.b.

La tregua que ha dado el mercado desde el comienzo de semana ha activado un mercado primario que se había secado desde finales de Enero. Hoy ha salido ICO (Aaa/AA+/AAA) con una emisión a 5 años a +50 sobre referencia mid swap. Generalitat de Catalunya (A1/AA/A+) lo salía en 2 tramos Euro Benchmark, a 3 años flotante (a +100 s/ referencia Euribor 3meses) y a 5 años en fijo a midswap+160. Actividad también en corporates, con RWE a 3 años en USD ( a +65 s/ Treasury 3 años), y OMV AG (A3/A-) que emitía a 10 años en Euros a mid swap + 105 área. Holanda planea salir con su Benchmark 10 años, el marginal de la subasta se espera esté en +33 p.b. sobre swap.

COMENTARIO DE CIERRE DE MERCADO DE DEUDA. 01/02/10 a las 21:00.

 

Nadie parece saber donde colocar la prima de riesgo sobre Grecia, y así en el inicio de la semana, con unos mercados en un tono más tranquilo, hemos asistido ha movimientos de correción en las referencias griegas. En este sentido el ejemplo que poníamos sobre lo acontecido en las letras griegas vencimiento Oct/10, recortaban su rentabilidad en  100 p.b. !!! desde el 6,75%/7% del viernes hasta 5.75%/6% de ahora, que en cualquier caso no deja de ser una rentabilidad que habla todavía de la poca confianza de los mercados en estos activos.

Nos preguntamos entonces ¿Cuál es la situación de Grecia? si bien la situación es preocupante, por los desequilibrios fiscales y de déficit que presenta su economía en relación a la media europea, no creo estos vayan a constituir un riesgo sistémico, de manera que Grecia no es España, y sin riesgo  sistémico el mercado debe de seguir discriminando atendiendo a la capacidad  de atender pagos, los perfiles de vencimiento de deuda, las diferencias del sector bancario (credibilidad y tenencia de deuda pública) en las dos economías. Con ello, y se desmuestra la inexistencia de ese riesgo sistémico, la tendencia será a la reversión en los spreads soberanos.

Por lo dicho, se han recortado los diferenciales de los bonos de referencia 10 años de los demás países, que en el caso de España ha llegado a ser de 10puntos (86,20 vs 93 del viernes), en Italia 6, y en Portugal se ha estrechado en 4. Apuntar en este sentido que el gobierno español presentaba a finales de las semana pasada su plan de recorte del gasto en 50.000 mill Eur en tres años. En general la calma que rodeaba a los mercados durante la primera parte de la mañana, ha provocado menor demanda de bonos alemanes, lo que ha llevado a una caida de los precios de los futuros  que ha llevado el Bund desde 123,58 de la apertura hasta tocar el nivel 123.36, esta tónica en los bonos ha sido reforzada con las cifras que se publicaban desde EEUU, cifras de renta y gasto personal, y el dato del PCE (que no variaba en relación al mes de diciembre)

La preocupación por la situación de Grecia y la elevada volatilidad que se imponía en los mercados, ha propiciado una caída de la actividad en primario. Complicándose así las condiciones de nuevas emisiones para corporates. En secundario, en el sector financiero, ha sido de los que más ha sufrido en la cotización de sus referencias, las iniciativas para limitar la toma de riesgos en los bancos, limitar su tamaño y actividades  (Plan Obama) están pesando negativamente.

COMENTARIO DE CIERRE DE MERCADO DE DEUDA DEL VIERNES 29/01/10.

La publicación del PIB del cuarto trimestre en EEUU es una evidencia importante recuperación de la economía, si bien se trata de un dato provisional, y consecuentemente susceptible de ser revisado, que el sector manufacturero, fruto del proceso de reconstrucción de inventarios motivado por mayores ventas y perspectivas de un mayor consumo, haya sido el que más ha contribuido a tal crecimiento, me lleva pensar en lo fiel de esta primera estimación del PIB, y así lo interpretaba el mercado, donde el optimismo y la euforia se apoderaban de estos. La tasa de crecimiento, en términos anualizados, se ha situado en el 5,7% vs. 4,6% esperado y el 2,2% anterior.

En Europa, la semana cierra con un mercado absolutamente desconcertado, y el principal exponente de esta situación lo seguimos encontrando en Grecia. Esta vez ha sido la parte corta de la curva de Grecia la que ha sufrido una verdadera convulsión, alcanzando rentabilidades cercanas al 7%. Su curva de tipos es ahora prácticamente negativa, si nos fijamos en la rentabilidad de su bono 10 años, en niveles de 6,70% de TIR. Al tema Grecia, y a la idea de que podamos asistir a un default de la economía, que el BCE no dé ninguna opción a que esta pudiera ocurrir eventualmente, parece no quitar el susto a los mercados ante noticias y datos provenientes de la republica Helena.

Esta situación ha llevado a que la cobertura contra Grecia haya arrasado con la parte corta de los países periféricos, y este efecto contagio, si miramos al caso concreto de bonos españoles, esta obligando a deshacer buena parte de la carteras.

Si bien la capacidad del BCE de actuar vía tipos es limitada, y el mercado no contempla nuevos tipos legales mínimos, mientras se mantenga el escenario de primas de riesgo no podemos descartar algún movimiento bajista adicional en los tipos euribor, el 3 meses podría alcanzar el 0,5, el 12 meses, el 1,1.

COMENTARIO MERCADO DEUDA. 29/01/10 a las 10:00.

¿De Javu? Que los diferenciales de los bonos de referencia de los países periféricos contra Alemania hayan vuelto a ampliarse por encima de los niveles que ya tenían, tiene su justificación en las dudas sobre las perspectivas fiscales de los soberanos europeos, en particular los problemas que arrastra la deuda griega. Durante la sesión de hoy, de entre los periféricos, sufre especialmente una presión vendedora la deuda española, ayer en Davos se hacían declaraciones que se referían al peligro que podemos representar para el futuro del Euro.

El 10 años griego a 370 pb. Vs. aleman ¿ayer cerraba a 355 contra el 305 del viernes pasado. La referencia portuguesa 10 añosvs Alemania cotizaba a 117p.b. vs los 105 de ayer (hoy mismo Moodys publicaba un informe acerca de los grandes retos a los que se enfrenta la economia portuguesa, que necesita de un plan creible de recorte de déficit de cara a evitar presiones de rebaja de rating). El 10 años de Irlanda vs Alemania cotiza a 162 p.b. vs. los 155 p.b con los que lo hacia ayer.

El diferencial del benchmark España/Alemania marcaba en aperuta 90 p.b. y ha llegado a marcar más de 96 p.b. El cobijo a toda esta presion vendedora se ha encontrado en la deuda alemana, huida que ha provocado que los precios del Bund hayan alcanzado en su momento algido el 123.37, resistencia tecnica importante de estos dias, desde el 122,81 que marcaba como minimo intradia.

El mercado de crédito parece poco o nada atractivo a los niveles actuales de precio, se ha extendido un proceso de sobrecompra, con unos inversores excesivamente positivos que ha hecho que los diferenciales se hayan sobre estrechado, con una marcada dispersión en los en los spreads crediticios extendiéndose sobre mercados y sectores de la renta fija.

En los corporales, el retorno potencial depende ahora de la duración, apostar por mayores duraciones en posiciones con  alta calidad crediticia, refugiándose en sectores defensivos, frente a los cíclicos, sobreponderando utilities generalmente con su gran nivel de ingresos regulados, y presencia estatal en el accionarado.

COMENTARIO CIERRE DE MERCADO DE DEUDA. 27/01/10 a las 21:00.

La volatilidad y el nerviosismo general se ha apoderado de los mercados de Deuda en la segunda parte de la sesión. Nuevamente siendo uno de los puntos calientes Grecia, uni do a las incertidumbres que se cernáin sobre el comunicado de la FED y la posibilidad de la paulatina retirada de estímulos monetarios a la economía.

Alrededor de las 3 de la tarde (coincidiendo con el rally del futuro del Bund, con su máximo intradía en el 123.61), la rentabilidad en el Bono griego a 10 años aumentaba en 49 p.b. hasta llegar al 6.73% (máximo de 11 años), a los comunicados de la Comisión Europea de que Grecia no ha hecho lo sufiente, todavía, para controlar y reducir su déficit público (12.7%s/PIB 2009), hoy el Financial Times informaba de que Grecia podía estar negociando con China la compra de 25.000 Mio Eur de su deuda (noticia que Grecia se apresuraba en desmentir). El efecto "flight to the quality" por las preocupaciones que se ciernen sobre el riesgo soberano, que actualmente encuentra su máximo exponente en Grecia, hizo que ayer EEUU vendiera 10 bln USD en letras del tesoro americano con vencimiento a un mes al tipo del 0% (por tercera semana consecutiva). Parece que como aconteciera al principio de la crisis hace 2 años, algunos ahorrodares están dispuestos a pagar una prima, y estar dispuestos a prestar gratis su dinero, para porteger su dinero.

El castigo que a vuelto a sufrir la deuda griega, cuyo diferencial sobre la referencia alemana a 10 años se ampliaba en 50 p.b. y cuyos CDS (credit default swap: intrumento financiero que protege ante un eventual impago de la deuda de un emisor) aumentaban en 47 puntos básicos en el 5 años, y lo hacía en 26 p.b. en el 10, ha incidido en los spreads del resto de países periféricos, que se ampliaban contra Alemania en 5 p.b para España, 4 para Italia, y 10 sobre la referencia de deuda portuguesa.

En resumen, que lo que se antojaba en apertura una jornada tranquila, precedida por dos últimas sesiones de consolidación, terminó siendo algo más revuelta, con lo que los flujos compradores de bonos de la mañana (en corporates,financieros senior,avaladas y govis, cortos en general -hasta 3 años-), tratando de invertir en aquello que se había ensanchado un poco, se tornaron en ventas, lo que espesó al mercado un poco. Ojo con los corporates, algunos efectivamente debido al comportamiento del mercado se encuentran sobrecomprados, lo que hace que, si estos emisores empiezan a ser vistos por sus numer os reales, analizando ratios deuda/Ebitda y apalancamiento, y viendo el porque los rating de estas compañias son los que son, entendemos porque algunas emisiones recientes de primario están corrigiendo (también lo hace, o lo puede hacer el secundario), siendo su comportamiento peor de lo esperado.

En mercado primario tranquilo, destaca hoy el benchmark en Euros a 10 años de República de Chipre a +125 sobre mid swap. Y la emision en covered bond del SCBCC (Swedish Covered Bond Corporation), con vencimiento 5 años a +50 p.b.

COMENTARIO DE MERCADO DE DEUDA. 26/01/10 a las 19:00.

El dato de confianza del consumidor que se publicaba esta tarde en Estados Unidos , junto con la publicación del índice IFO de confianza de los empresarios alemanes ha contribuído a imponer el optimismo en  los mercados, después del chorreo de noticias negativas con el que abríamos la sesión que llevaron  los precios de los futuros del Bund a empezar su cotización a 123.44, con un gap de 30 sobre cierre de ayer (S&P revisaba la calificación de la deuda a largo plazo de Japón; China anunciado medidas de restricción de crédito a empresas; y datos del PIB británico que muestran una salida de la recesión a un ritmo más lento que el esperado). El mercado se apresuró a cerrar el hueco y el precio llegó a 123.16 tras el dato del IFO, en su componente clima de negocio 95.8 vs. 95.1 de consenso, y el de expectativas que subió hasta 100.6 vs 99.1 del consensus. En EEUU, según el indicador elaborado por The Conference Board, el clima entre consumidores avanza en enero hasta 55,9, por encima del 53,5 esperado y del 53,6 del mes anterior (revisado desde 52,9). Destaca en el análisis de los componentes de este indicador la mejora de la percepción de los ciudadanos sobre la situación del mercado laboral.

Después de la demanda que vimos ayer para la subasta sindicada de Grecia, los mercados han estado más calmados durante el día de hoy, lo que ha jugado a favor de la consolidación de los diferenciales de los bonos de referencia, manteniéndose o incluso estrechando ligeramente contra los benchmarks alemanes.

Después de la espantada general en el crédito la semana pasada, hoy, como ayer, han continuando las compras selectivas en casi todos los sectores. Si las compras de los corporates se distribuyen en todos los tramos de la curva, y por sectores se siguen primando los defensivos (telecos y utlilities), en financieros el mejor tono se ha centrado en los bonos cortos (hasta 18 meses). Algunos switches de flotantes a fijos, quizas inversores ya hartos de que los tipos no suban, haciendo que los FRN -floating rate notes- pierdan valor, pasan a primar una rentabilidad cierta a vencimiento. En este sentido creo que el corto plazo seguirá mandando.

Los principales flujos compradores en coberbonds siguen siendo los Bancos Centrales. El BCE acumula más de 30 billion Eur desde que  en julio del año pasado se aprobara el programa de compra para este tipo de activos (hasta 60 billion Eur).

En deuda subordinada y lower tier 2 financiera, vemos que se están creando algunas carteras por parte de inversores institucionales finales, con demanda principalmente en los santaderes, bbva's, sabadell, popular, bankinter ...

Hoy en primario, destaca Fortis Bank (A/A1/A+) con un doble tranche Euro Benchmark, el vencimiento 2 años -flotante- a Euribor 3M+90; y el tramo  5 años que salio a tipo de interes fijo con niveles sobre mid swap de +145

RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA DE LA SESIÓN DE HOY. 25/01/10  a las 17:00.

La semana ha comenzado con signo contrario al que terminaba la pasada. Si el viernes haciamos referencia a la ampliación de los spreads periferia vs. Alemania, consecuencia de los problemas de Grecia y el efecto Obama sobre el sector financiero, y que provocaba importantes flujos de venta sobre las referencias de Irlanda, Portugal, Italia y España en beneficio de los bonos gobierno alemán. El día de hoy ha venido marcado por las presiones compradores que han tenido las referencias de los países periféricos.

La causa principal la encontramos en la emisión Euro benchmark sindicada de un nuevo bono 5 años que anunciaba Grecia, en el que se esperaba que la rentabilidad se situase en los +375 p.b. sobre mid swap, y que ha tenido tantas demanadas (los libros están sobre suscritos, y por encima de los 20 billion de Euros) que ha llevado a la revisión del spread, reduciéndose éste a +350 p.b. área.

Esta presión compradora de la nueva referencia griega, se ha trasladado al resto de periféricos, que veian como sus diferenciales respecto a Alemania se estrechaban. España lo hacía en casi 8 puntos báscios contra la referencia alemana en su vencimiento 2020, Portugal lo hacía en 10, mientras que el de Italia se reducía en 4.

En la agenda Macro, destacar el dato de confianza del consumidor publicado hoy en Alemania, que ha bajado por cuarto mes consecutivo hasta el 3.2 desde el 3.4 de Enero, coincidiendo con el consenso de mercado, tras demostrarse que la reactivación más lenta de la economía, la situación todavía adversa del mercado laboral, y que las anunciadas rebajas fiscales no tendrán una aplicación de carácter inmediato.

Sigue habiendo dinero, tanto en los mercados de renta variable como en los de capitales, y con el rally en los spreads al que hemos asistido en las últimas semanas, y que hacía que los inversores que no comprabasen, esperando que mañana  pudieran comprar mejor (más barato),  y que por tanto invertían  en  muy corto plazo (a niveles ridículos), pueden  ver oportunidades de cambiar su perfil de vencimientos coincidiendo con este estrechamiento, de consolidarse éste.

Por sectores de actividad, en financieros en corto, tanto en cupón fijo como en flotante, con operaciones en Banco Santander y Banco Popular a niveles de +20 sobre swap, y en el Caja Madrid de 2012 a +100 p.b sobre swap. En Coverbonds, mucha oferta que viene desde Alemania, por lo que el estará poco soportado, no obstante puede haber muy buenas oportunidades de compra en este tipo de activos, considerando el tipo de riesgo implícito (el del emisor, y con la garantía del pool de hipotecas del mismo), aunque el mark to market puede hacerles todavía daño.

Telecos, Utlities e Idustriales, en incluso Autos, mismo camino que el resto del mercado con algún comporador ocasional en corto plazo tipo VW 2010. En general lo que comentabamos arriba cortos plazo bienvenidos y medios/largos plazos ni tocarlos. No obstante, yo creo que a estos plazos y actuales niveles se puede volver a comprar bonos de por ejemplo Telefónica o Portel que se han ido demasiado y cuando vuelva uan relativa calma creo que volverán a estrechar.

BREVE RESEÑA DE MERCADO DE DEUDA. 25/01/10  a las 10:00 horas

El mercado doméstico al final de la semana acababa con presiones vendedoras prácticamente en todos los tramos  de la curva. Este flujo de ventas unido a la continuidad de la compra de referencias alemanas, ha vuelto a llevar los diferenciales españa/alemania a máximos, así la referencia 4% abril 2020 española - 3.25% enero 2020 alemanán acabó entorno a los 90 punto básicos, llegando  a estar por encima de los 93 p.b.

El mercado de deuda pública alemana se encuetra sobrecomprado en casi todas sus referencias, motivado por los problemas de Grecia,  viéndose los países periféricos nuevamente castigasdos. A lo que se añade la presentación del plan Obama (que afecta directamente a buena parte de la operativa de la banca) lo que motivó la depresión en los mercados de renta variable al final de la semana pasada, y como consecuencia que los bonos se mantuvieran soportados en máximos tras el mercado empezar a descontar ya parte de las medidas que anunció el presidente de EEUU.

El descenso de rentabilidades de estos días, ha provocado que la curva de tipos se haya positivizado, sobre todo en la zona 2/5 años, ya que la parte más corta se ha visto apoyada por el discurso del BCE (el pasado jueves) que abogaba por mantenimiento de tipos y estabilidad de precios, a pesar de anunciar la retirada paulatina de parte de las inyecciones de liquidez.

El mercado primario ha continuado abierto y activo, con emisiones de corporates y financieros. Salió Volkswagen a 4,5 años a niveles sobre la curva swap (mid) de +90 p.b.. Franz Haniel a 7 años a mid swap + 250 p.b. y EDF (Electric de France, 90% estatal) en dólares a 10 y 30 años, ms+105 y ms+115 respectivamente. En financieros, Bank of Ireland con garantía de la República de Irlanda  a  ms+145 con vencimiento 5 años, y Credit Agricole en deuda senior 3 años a ms+25 área.

Nueva Noticia. 20/01/10.

El nuevo repunte de la aversión al riesgo instaurado en los mercados ha favorecido el flujo hacia la deuda soberana alemana. Lo que ha provocado un incremento en los difereciales de los países periféricos vs. Alemania. El spread del 10 años español vs. Alemania se amplió hasta los 77.9 pb. (niveles no vistos desde julio 2009) respecto a los 73.2 pb. de ayer, y los 70.3 pb. con los que terminó la semana pasada. El 10 años de Grecia también se ampliaba a lo largo de la mañana sobre el bono alemán, alcanzando los 285 pb. vs. los 265 pb. con los que cerraba ayer. Las dudas que suscita la capacidad del Gobierno Griego de llevar a cabo las medidas que han propuesto para corregir sus desequilibrios, y en último lugar las consecuencias que tendría sobre su deuda soberana una nueva bajada de rating, han provocado nuevamente esas presiones vendedoras de bonos Grecia, que ha llevado la rentabilidad de su bono de referencia 10 años a aumentar su rentabilidad en 20 puntos hasta el 6,10%.

Si hace unos días comentaba que prácticamente no había efecto contagio hacia otros países, hoy se ha replicado el movimiento vendedor sobre la deuda de España y Portugal durante gran parte de la mañana.

En cuanto a las cifras esperadas para hoy, las más importantes eran los precios de producción, las construcciones iniciadas y los permisos de construcción, que en el caso de los precios de producción suben un 2,2%, que es el dato más alto en el último año, pero el componente subyacente modera su crecimiento hasta el 0.9% anual, ligeramente por debajo de las previsiones del 1.0% . Las viviendas iniciadas caen un 4 %, tras la subida del 10.7 % anterior. Está cifra, noviembre, es revisada al alza desde el 8.9 % anterior. Pero, en diciembre, se esperaba un repunte hasta 590 m. viviendas anualizadas y no los 557 m. publicados al final, en cuanto a los permisos de construcción superan las previsiones al crecer más del 10.9 % sobre el mes anterior , tras la subida del 6.9 % previo. En cifra son 653 m. viviendas frente a las 589 m. del mes pasado, cerca de 600 m. esperadas por el mercado.

Después de la publicación de los datos,  los futuros de EEUU, han reiniciado un rally que se ha replicado en Europa llevando el Bund desde niveles de 122.64 que marcaba en ese momento hasta máximos intradía en 122.99.

En primario, hemos asistido hoy al lanzamiento del Dexia covered con vencimiento 12 años, el nivel ha sido mid swap+62pb. Bank of Ireland sale a 5 años con la garantía de la República de Irlanda en una emision Euro Benchmark, el market whisper coloca la emisión en el área de mid swap + 50pb, el lanzamiento lo esperamos para mañana.

Nueva Noticia. 19/01/10. (2).

Se ha publicado el resultado de la subasta de Letras en año del Tesoro español, la demanda ha alcanzado un total de 8.305mll para una adjudicación que se sitúo en la banda baja de objetivos (4.500 mill) al tipo marginal de 0.858% (tipo medio del 0.836%). El tipo marginal de la subasta ha sido de +15 puntos sobre el eonia de la misma fecha.

La publicación del IPC en Reino Unido, con un incremento por encima de las previsiones, 0,6% m-o-m ; 2,9% y-o-y, cuando el consenso era de 0,3% y 2,6% respectivamente, ha despertado los temores a un repunte generalizado de la inflación que podría extenderse a otros países debido al aumento de los precios del petróleo y otros commodities. Esto ha tensionado las expectativas acerca de los tipos de interés, lo que ha llevado en última instancia las presiones vendedoras se hayan adueñado de los precios de los futuros, y el Bund marcaba máximos intradía en ese momento a 122.85, se haya desplomado hasta niveles de 122.29. El índice ZEW (indicador de clima y confianza económica alemán) se publicó a las 11 de la mañana, su componente de expectativas cae hasta 47.2 desde 50.4 del mes de diciembre, pero la valoración de la situación actual mejora hasta los -56.6 desde -60.6, si bien el consenso estaba en -54.1, estos datos que a priori se esperaban más positivos, solo han conseguido que los futuros de bonos alemanes corrigiesen la tendencia vendedora debilmente.

La deuda española que hoy recibe informes negativos de Goldman Sachs y Deutsch Bank, que recomienda vender deuda española y comprar Irlanda (el spread  del 10 años irladés se encuentra actualmente en 75 p.b. sobre el español) se ha ampliado a lo largo de la mañana contra el benchmark 10 años alemán, pasando de tener 83.3 puntos en la apertura, a estar ahora en 84.9 puntos. Este mayor diferencial se explica por que la rentabilidad del 10 años alemán ha aumentado en 4 puntos hasta el momento, y la rentabilidad del 10 años España ha subido en poco más de 5 puntos lo que explica esta ampliación del spread.

Algunas de las fusiones que se encuentran en el pipeline del sector financiero español pueden verse afectadas, toda vez que la Comisión Europea comunicara a las autoridades españolas la imposición de ciertas condiciones al uso del FROB (Fondo de Reeestructuración Ordenada Bancaria): las ayudas deben limitarse al 2% de los activos ponderados por riesgo (admitiendo la posibilidad de excepciones en operaciones que se analizarán individualmente).

En mercado primario, Santander ha emitido en formato de Cédulas Hipotecarias (CH) 100 0 mio Eur, con vencimiento 5 años a mid swap + 50p.b.  Tambien ha salido en formato covered a 12 años, pricing y lanzamiento mañana, se situará en mid swap + 60. La agencia estatal alemana, KFW, ha salido con una emisión a 10 años dolar benchmark a ms+30.

Nueva Noticia. 19/01/10. (1).

La compra de Tesoros protagonizada a lo largo de la semana pasada, no han estado al mismo nivel, sino que se lo pregunten a las autoridades griegas. Grecia ha visto como su credibilidad ha a caída en picado, como muestra la cotización de su CDS, que a 5 años ha aumentado en 3 días en 60 p.b, un diferencial similar al que han aumentando sus referencias a 10 años con respecto al Bund alemán (el diferencial se situaba a ciere del viernes en los 273 p.b vs. bono alemán. El viernes anterior cerraba a 220 p.b. sobre el bono alemán). La última subasta en año realizada por el Tesoro (colocó  2.000mll) tuvo que dar una rentabilidad de 2.20%, que parece excesivo si lo comparamos con el  0.91% de la última subasta similar y con los 0.38% a los que se financia el gobierno alemán al mismo plazo.

Esta inercia de Grecia parece estar arrastrando al resto de países periféricos en los últimos meses, pero esta correlación es cada vez menor y los inversores empiezan a disociar y diferenciar los riesgos a los que se enfrenta la economía griega de los problemas españoles, portugueses o irlandeses. Divergencia que queda patente en los diferenciales de la deuda griega y de estos países. El diferencial de la deuda griega y española a 10 años ha ampliado en ca si 50 puntos. En el caso de la deuda española, el 10 años cerró el pasado viernes a 70 p.b sobre bono alemán (respecto a los 57 p.b. del viernes anterior)

Grecia se convertía en la protagonista de las preocupaciones, despueés de que un informe de la Comisión Europea advirtiese de graves irregulaidades en las estadísticas que llegan desde el país, lo que hace desconfiar de sus cifras de déficit. Las incertidumbres se disparaban tras la compareciencia de Trichet el jueves pasado, tras la reunión del BCE, en su discurso afirmó que la Institución Monetaria no cambiará su polít ica de cola teral por las necesidades de un país en particular, ante la amenaza de que el rating de Grecia pierda su condicion de Investment Grade (actualmente BBB+ por S&P y Fitch) y por lo tanto su papel deje de ser elegible para llevar al BCE a descontar.

La festividad en EEUU, ha servido de excusa a los mercados para mantenerse sin prácticamente volumen y con muy poca volatilidad. Mañana tenemos subasta de Letras del Tesoro en plazo de año, el mercado gris ha oscilado durante la mañana en torno a +12+13 sobre eonia (referencia eonia swap a 1 año), lo que con los precios de ahora supondría un marginal de 0.785%/0.795%. El objetivo de colocación los ha situado el Tesoro en 4.500mll con un importe máximo de 5.500mll.

En mercado primario, las frenéticas semanas han pasado a  un  goteo constante de emisiones. Hoy  sale  SEAT (grado especulativo o high yield), emite 650 mio Eur en bonos callable, dos tramos, flotante y fijo. Entre los financieros, dos emisiones a destacar, Credit Suisse sale en deuda senior con un Euro benchmark a 7 años a mid swap+93, mientras Banco Popolare Societe Cooperativa (BPIN) sale también en senior, 2 años, a Euribor+92.  La  Republica de Eslovenia  que mandataba la semana pasada su nuevo 10 años, sale hoy, el spread que previsiblemente fije esta nueva referencia sea de mid swap + 70 pb.

Primera Noticia. 14/01/10.

Varapalo al ánimo de inversores con la publicación este mediodía del registro para las ventas al por menor en diciembre. Experimentaron una variación el mes pasado de -0,3% vs. el avance de 0,5% previsto, aunque la decepción queda algo matizada por la revisión al alza del registro para el mes anterior, de 1,3% hasta 1,8%. De nuevo se ponen en evidencia las incertidumbres que planean sobre la recuperación de la primera economía mundial. Durante la mañana los precios de los futuros de los bonos alemanes han tenido un movimiento lateral con una oscilación de + - 10 puntos en el caso del Bund y solo ha reaccionado con  esta publicación de las cifras en EEUU. El Bund ha iniciado un rally que le ha llevado del entorno de 122 hasta máximos del día hasta el momento en 122,39 movimiento que ha consolidado la apertura de los diferenciales de los bonos de referencia españoles contra sus equivalentes alemanes. El 4,30% español ha iniciado la mañana con un diferencial contra el 3.25 alemán en 65.7 puntos y ahora tiene 68.1 con lo que suma un total de casi 5 puntos entre el día de ayer cuando se publicó el resultado de la emisión sindicada y hoy.

Los mercados bursátiles continúan en negativo pero con caídas limitadas.

En España se ha publicado el resultado de la subasta de 5 años cupón 3,30% vencimiento 10/14 con unas demandas totales de 5.025mll y una adjudicación de 3.129mll, (objetivo de colocación 2.500/3.500) a un precio marginal del 101,96 y una rentabilidad de 2,854%. Durante la mañana este bono ha tenido algo más den presión vendedora como viene siendo habitual, y poco antes del resultado el mercado cruzaba a 101.92.

Destacan 3 emisiones en primario en la sesión de hoy. El Irlanda 10 años a ms+150 (95 p.b por encima del spread con el que salio en benchmark con mismo vencimiento español). En nombres financieros, RBS emite en deuda senior a 7 años 1,5 billion a ms+190, y Dexia a 4 años con garantía estatal a mid swap +25. Eslovenia ha dejado mandatado su nuevo 10 años.